Adoption accélérée

Le 9 avril 2008, la ministre québécoise des Finances a déposé le projet de loi 77 sur les instruments dérivés. Celui-ci fait suite à la publication par l'Autorité des marchés financiers (l'« Autorité») en août 2007 d'un projet d'encadrement des marchés des dérivés au Québec (comportant des ébauches d'un texte de loi, de règlements et d'instructions générales d'application) et d'un premier document de consultation en mai 2006. Ces documents avaient fait l'objet d'observations détaillées de la part d'intervenants canadiens et étrangers de l'industrie.

Comme il est indiqué dans l'Actualités - Financement structuré d'avril 2008 intitulé Le Québec légifère dans le marché canadien des dérivés et publie une nouvelle « Loi sur les instruments dérivés », le facteur principal ayant motivé l'adoption accélérée de ce projet de loi est la volonté du gouvernement provincial de faire du Québec un point de mire pour la négociation des dérivés au Canada centré sur la Bourse de Montréal (la Bourse) et le Marché climatique de Montréal (MceX).¹

Au cours des deux jours ayant précédé l'adoption de la Loi, la Commission des finances publiques du gouvernement québécois (la « Commission ») a tenu des audiences auxquelles certains des principaux intervenants du marché des dérivés du Québec avaient été invités à présenter leurs observations sur les éléments clés du projet de loi. Étant donné ce délai, la Loi ne diffère pas de façon marquée du projet de loi 77. Cependant, certaines modifications techniques ont été apportées au texte définitif de la Loi, et les nombreuses questions en suspens ayant été portées à l'attention de la Commission pourraient éventuellement être résolues dans les règlements d'application.

Principales caractéristiques du projet de Loi sur les instruments dérivés

La réglementation des dérivés de gré à gré et des dérivés négociés en bourse

La Loi régira les activités de négociation et de conseil visant toutes les formes de « dérivés » définis au sens large, dont les « dérivés standardisés » et les dérivés de gré à gré. Aux termes de la loi, l'expression « dérivé de gré à gré » désigne « tout dérivé qui n'est pas un dérivé standardisé » et « dérivé standardisé » désigne « un dérivé qui est négocié sur un marché organisé, dont les caractéristiques intrinsèques sont établies par ce marché et qui fait l'objet d'une compensation et d'un règlement par une chambre de compensation ». Cette définition englobe également les contrats à termes et options transigées aux États-Unis et dans d'autres pays.

Exigences d'inscription pour les courtiers et conseillers de produits dérivés

La Loi oblige à s'inscrire comme courtier toute personne qui exerce ou se présente comme exerçant les activités suivantes : (1) des opérations sur dérivés pour son propre compte ou pour le compte d'autrui; (2) tout acte, toute publicité, tout démarchage, toute conduite ou toute négociation visant même indirectement la réalisation d'une activité visée sous (1). À noter que les opérations de contrepartie sont soumises à une exigence d'inscription. La Loi oblige également à s'inscrire comme conseiller toute personne qui exerce ou se présente comme exerçant l'activité consistant à conseiller autrui en matière de dérivés, d'achat ou de vente de dérivés ou à gérer un portefeuille de dérivés. Les courtiers ou conseillers inscrits conformément à la Loi sur les valeurs mobilières (Québec) qui respectent les conditions d'exercice imposées par la Loi sur les instruments dérivés et qui paient les droits exigibles seraient réputés inscrits conformément à la nouvelle Loi. Les personnes déjà inscrites au Québec pourraient également faire reconnaître leur inscription en vertu de la nouvelle Loi.

Absence de dispense pour les dérivés négociés en bourse par des contreparties qualifiées

Comme il est indiqué ci-dessous, la Loi prévoit certaines dispenses importantes pour les activités sur dérivés de gré à gré entre « contreparties qualifiées », dont une dispense de l'exigence d'inscription pour les courtiers et les conseillers prévue par la Loi. Or, il importe de souligner que la Loi ne prévoit aucune dispense équivalente pour les activités sur les dérivés négociés en bourse. Il s'agit d'une différence notable par rapport aux dispenses existantes visant les « investisseurs qualifiés » de la législation québécoise en valeurs mobilières, en vertu desquelles de nombreux courtiers réglementés ailleurs au Canada, aux États-Unis et dans d'autres pays, exercent depuis longtemps des activités sur dérivés négociés en bourse à l'extérieur du Québec pour le compte d'investisseurs institutionnels québécois.

Il est prévu que les règlements d'application établissent un renvoi entre la Loi et le projet de Règlement 31-103 sur les obligations d'inscription (le « Règlement 33-103 ») des Autorités canadiennes en valeurs mobilières (les « ACVM »). Le Règlement est une initiative des ACVM ayant pour objet la simplification et l'harmonisation des exigences d'inscription des courtiers et conseillers dans l'ensemble des territoires canadiens.²

Les règlements d'application devront aborder certaines questions laissées en suspens, dont, entre autres, l'accès à une procédure d'inscription réputée ou simplifiée pour les courtiers qui ne sont pas inscrits à titre de courtiers de plein exercice (ex. : les « limited market dealers »), l'accès accordé par le système de passeport à une procédure d'inscription réputée ou simplifiée pour les personnes inscrites dans un autre territoire canadien, et l'adoption de certaines dispenses équivalentes à celles du projet de Règlement 31-103 prévues pour les courtiers et les conseillers internationaux, afin de permettre aux investisseurs institutionnels québécois de maintenir en place les mandats de gestion de portefeuille ou de courtage qu'ils ont confié à des intermédiaires financiers aux États-Unis et dans d'autres pays étrangers.

La reconnaissance des « entités réglementées »

La Loi prévoit également la reconnaissance par l'Autorité des « entités réglementées » souhaitant exercer des activités liées aux dérivés au Québec, telles qu'une bourse, un système de négociation parallèle, un marché organisé, une chambre de compensation, une agence de traitement de l'information ou un organisme d'autoréglementation. Les entités réglementées reconnues seront assujetties à diverses obligations relatives à leurs règles de fonctionnement, l'exercice de leurs activités, leur gouvernance, l'information à communiquer et le dépôt auprès de l'Autorité de renseignements financiers vérifiés annuels. L'Autorité n'a pas encore publié de lignes directrices sur ce qui constituera une activité en dérivés au Québec, question fondamentale en matière de compétence réglementaire, notamment pour les bourses, les systèmes de négociation parallèle et les chambres de compensation américains et internationaux. Il serait souhaitable que les règlements d'application apportent certaines précisions à ce sujet.

L'agrément des entités non réglementées

Toute personne autre qu'une « entité réglementée » reconnue devra être « agréée » par l'Autorité aux conditions prévues par le règlement avant d'offrir au public des dérivés standardisés ou des dérivés de gré à gré. La nature et la portée exactes de cette procédure de « qualification » restent encore à préciser.

Exclusion des dérivés de gré à gré entre « contreparties qualifiées »

Tel que signalé ci-dessus, la Loi exclue les activités ou les opérations sur dérivés de gré à gré qui « n'impliquent que des contreparties qualifiées, [ou] dans tout autre cas déterminé par règlement » de l'application de certaines dispositions précises. Parmi celles-ci figurent les exigences d'inscription à titre de courtier et de conseiller et d'agrément des entités non réglementées, ainsi que certaines dispositions restreintes en matière de procédure et d'exécution, sauf en cas de manipulation de marché et de fraude. Les autres dispositions de la Loi, notamment celles relatives aux infractions et celles accordant à l'Autorité le pouvoir d'établir les règles concernant une opération sur dérivés, s'appliquent également aux dérivés de gré à gré. Les intervenants du secteur des dérivés de gré à gré avaient espéré une exclusion générale pour les activités sur dérivés de gré à gré, sauf en cas de manipulation de marché et de fraude. À l'avenir, la mesure dans laquelle l'Autorité exercera ce pouvoir réglementaire très étendu afin de circonscrire la portée de cette dispense pourrait avoir une incidence importante quand au caractère exécutoire des contrats de dérivés de gré à gré conclus avec des contreparties du Québec.

Les « contreparties qualifiées »

La liste des « contreparties qualifiées » comprend les gouvernements, les municipalités, les « institutions financières » (à définir par règlement), les courtiers et les conseillers inscrits au Québec et à l'extérieur du Québec, ainsi que les personnes qualifiées (à préciser par règlement), les fonds d'investissement qualifiés, les organismes de bienfaisance, les personnes à l'égard desquelles tous ceux qui ont la propriété de droits sont des « investisseurs qualifiés » au sens du Règlement 45-106 et les « opérateurs en couverture ». Il s'avère essentiel que la faculté pour une partie de s'appuyer sur une attestation écrite d'une autre partie de sa qualité de « contrepartie qualifiée » au sens de la Loi soit expressément prévue par règlement ou instruction.

Les produits financiers réglementés par le fédéral

L'un des aspects particulièrement problématiques que soulève la réglementation générale des dérivés au Québec concerne l'application éventuelle de la Loi sur les produits, services et activités des banques et autres institutions financières qui relèvent de la compétence fédérale. Dans certaines lettres de commentaires soumises en réponse aux premières propositions, il a été vivement recommandé au gouvernement d'adopter la définition plus précise des dérivés de gré à gré recommandée par le Rapport final du comité d'examen de la Loi sur les contrats à terme sur marchandises de l'Ontario, de janvier 2007³, en appliquant par ailleurs l'approche réglementaire fondée sur les principes favorisée par les intervenants du secteur. Le gouvernement du Québec a toutefois décidé de définir et réglementer les dérivés selon une approche qui se veut globale, mais qui prévoit certaines dispenses, conformément à la recommandation de l'Autorité. La Loi ne trace aucune frontière claire excluant expressément les produits financiers réglementés au fédéral. Les projets de règlements auront par conséquent une importance capitale et devront faire en sorte que les questions de compétence et de qualification soient clairement résolues.

Le test de  « produit hybride »

En ce qui a trait à la résolution de ces questions, la Loi contient un élément clé, soit le concept de « produit hybride », emprunté à la Commodity Exchange Act des États-Unis. Ce concept vise principalement à éliminer les incertitudes juridiques reliées à la caractérisation pour fins réglementaires des titres structurés comportant des dérivés intégrés. En vertu de la Loi, le test du « produit hybride » s'appuie sur une analyse à trois volets visant à déterminer si un instrument donné montre « une prédominance de son caractère de valeur mobilière ». Cette prédominance se présume si (1) l'offrant obtient paiement du prix d'achat du produit hybride au moment de sa remise; (2) l'acquéreur n'a aucune obligation de verser une somme additionnelle au prix d'achat à titre de dépôt de couverture, de marge, de règlement ou autre pendant la période de validité ou à l'échéance du produit; (3) les modalités du produit n'énoncent aucune exigence de marge en fonction d'une valeur au marché du sous-jacent du produit. Le test de « produit hybride » sera d'une importance capitale pour les produits structurés émis par les banques en vertu de la réglementation fédérale. Celles-ci s'appuient actuellement sur des dispenses des exigences d'inscription et de dépôt de prospectus en vertu de la législation en valeurs mobilières du Québec pour la vente au détail de billets à capital protégé et d'autres produits structurés.

Une fois que les projets de règlement auront été publiés, les contrats et activités sur le marché des dérivés au Québec devraient faire l'objet d'une analyse visant à cerner les problèmes éventuels d'ordre juridique, opérationnel ou de compétence susceptibles de découler de cette nouvelle loi sur les instruments dérivés.

¹Pour de plus amples renseignements sur le Marché climatique de Montréal, veuillez consulter l'édition de juin 2008 de l'Actualités - Financement structuré.
²Pour de plus amples renseignements concernant la réforme des exigences d'inscription, veuillez consulter la section « Financement des entreprises et valeurs mobilières » de notre site web.
³Rapport final présenté au ministre Gerry Phillips, ministre des Services gouvernementaux et des Services aux consommateurs et ministre responsable de la réglementation sur les valeurs mobilières, janvier 2007.