Nouveaux points de négociation dans les fusions et acquisitions de sociétés fermées : ce qu'il faut savoir!

23 février 2018

L'édition la plus récente de la Private Target M&A Deal Points Study (l'étude américaine) de l'American Bar Association (ABA) qui porte sur les opérations conclues en 2016 et dans la première moitié de 2017 est parue à la fin décembre 2017. Cet article souligne certains nouveaux sujets abordés par l'étude américaine et fait le point sur les sujets plus courants. Lorsque c’est pertinent, l'article compare également certains points de négociation avec ceux de l'édition précédente de l'étude qui portait sur les opérations conclues en 2014 (l'étude américaine précédente) ainsi qu'avec ceux de la dernière version canadienne, la Canadian Private Target M&A Deal Points Study (l’étude canadienne) publiée en décembre 2016, qui portait sur les opérations conclues en 2014 et 2015.

Sauf indication contraire, le présent article ne se veut pas une expression de l’avis des auteurs ou de leur expérience personnelle dans la négociation des points exposés, pas plus qu’il ne reflète l’avis ou l’expérience des autres avocats de Stikeman Elliott spécialisés en fusions et acquisitions.

Nouveaux sujets

L’étude américaine comporte deux nouveaux sujets : (i) le pouvoir de l’acheteur; (ii) l’assurance des déclarations et garanties (ADG).

Le pouvoir de l’acheteur

L’étude américaine fait état du ratio du pouvoir de l’acheteur (RPA) que l’on obtient en divisant la capitalisation boursière de l’acheteur par le prix d’achat. L’an dernier, l’ABA et SRS Acquiom ont publié une étude intitulée Impact of "Buyer Power Ratio" on Selected M&A Deal Terms in Acquisitions of Privately Held Target Companies by Publicly Traded Buyers (l’étude du RPA) démontrant que les niveaux de RPA sont liés au niveau des points de négociation favorables à l’acheteur (et, par conséquent, à son pouvoir de négociation). Par exemple, un RPA de moins de 10 est généralement lié à des conditions plus favorables au vendeur.

Selon l’échantillon figurant dans l’étude américaine, le RPA moyen était de 12,63 et le RPA médian, de 8,72, de sorte qu’on s’attend à des tendances plus favorables au vendeur dans les points de négociation. L’étude américaine ne traite pas des effets du RPA sur les points de négociation individuels. Ces données deviendront plus pertinentes dans les versions à venir de l’étude américaine lorsqu’elles pourront être comparées avec les nouveaux chiffres du RPA.

Assurance des déclarations et garanties

Alors que l’ADG existe au Canada et aux États‑Unis depuis les années 1990, elle a réellement connu un essor au cours des cinq dernières années et est maintenant couramment utilisée dans les fusions et acquisitions des deux côtés de la frontière. En vérité, selon les faits et circonstances, l’ADG peut être un outil tactique très utile pour sortir d’une impasse dans des négociations, distinguer un acheteur dans une vente aux enchères et finalement conclure une opération. L’étude américaine note que 29 % des opérations ont utilisé l’ADG. Il est à noter que les acheteurs de l’étude américaine sont des sociétés ouvertes, donc des acheteurs le plus souvent stratégiques, et nos mandats indiquent qu’on a plus souvent recours à l’ADG dans les opérations faisant intervenir des sociétés de capital‑investissement.

Points de négociation concernant la police d’assurance

Il existe deux types de polices ADG : (i) les polices acheteur qui sont prises pour l’acheteur, où ce dernier est l’assuré principal et qui le remboursent des pertes attribuables à des manquements aux déclarations et garanties du vendeur; (ii) les polices vendeur qui sont prises pour le vendeur, où ce dernier est l’assuré principal et qui le remboursent des pertes payables à l’acheteur pour les manquements aux déclarations et garanties du vendeur. Dans les deux types de polices, les manquements « connus » aux déclarations et garanties, fondés sur la connaissance réelle de l’équipe de négociation, sont exclus de la garantie. Également, les polices acheteur couvrent généralement la fraude du vendeur si elle n’est pas connue de l’équipe de négociation, tandis que les polices vendeur ne couvrent pas la fraude de ce dernier. Il n’est pas surprenant que, parmi les opérations mentionnant l’ADG, 93 % utilisaient des polices acheteur. Peu importe le type de police, elle peut être payée par n’importe quelle partie. Selon l’étude américaine, la police était le plus souvent payée par l’acheteur (45 %) ou par les deux parties (43 %).

Un autre aspect clé de l’ADG est le montant du découvert (ou de la franchise prévue par la police ADG). Au Canada, le découvert correspond généralement à 1 % de la valeur d’entreprise de la cible. Il n’est pas surprenant que, dans 88 % des opérations mentionnant l’ADG, le montant du découvert ne pouvait être déterminé d’après la convention d’achat étant donné qu’il est habituellement indiqué dans la police même.

Enfin, dans les opérations où il y a un intervalle entre la signature et la clôture, la police ADG peut être exécutoire à la signature ou à la clôture. Si elle est exécutoire à la signature, elle couvre généralement les manquements découverts entre la signature et la clôture et, si elle est exécutoire à la clôture, elle ne couvre généralement que les manquements découverts après la clôture étant donné que ceux découverts avant l’entrée en vigueur de la police ne sont pas couverts. Dans 48 % des opérations mentionnant l’ADG, celle‑ci était expressément exécutoire à la signature.

Effet de l’ADG sur les points de négociation figurant dans une convention d’achat

Engagements et conditions de clôture

L’ADG a un effet sur les engagements et les conditions de clôture. Si elle n’est pas exécutoire à la signature, l’exécution d’une police ADG à la clôture sera généralement indiquée comme condition de clôture en faveur de l’acheteur, ce qui a été le cas dans 50 % des opérations mentionnant l’ADG. En outre, 58 % comportaient des engagements antérieurs à la clôture liés à l’ADG.

Indemnisation

L’étude américaine fait état des effets de l’ADG sur les limitations financières de l’indemnisation. Deux limites financières courantes de l’indemnisation sont les paniers et les plafonds d’indemnités. Les paniers d’indemnités établissent le montant minimal de certaines pertes qu’une partie doit subir avant que l’autre partie soit tenue de l’indemniser en vertu de la convention d’achat. Les paniers peuvent prévoir : (i) soit une franchise, c’est-à-dire qu’une fois que les pertes d’une partie excèdent le montant stipulé dans la convention, l’autre partie doit l’indemniser des pertes en excédent de ce montant : (ii) soit une indemnité au premier dollar, c’est-à-dire qu’une fois que les pertes d’une partie excèdent le montant stipulé, l’autre partie doit l’indemniser pour la totalité des pertes. Les paniers peuvent également être mixtes et combiner franchise et indemnité au premier dollar. Selon l’étude américaine, l’ADG n’a pas nécessairement d’effet sur le type de panier, mais elle en a sur sa taille. En ce qui concerne la taille, la mention de l’ADG dans une convention semble généralement donner lieu à un panier plus petit.

Étude américaine

Étude américaine – Répartition de l’ADG

Étude canadienne

Panier avec franchise

70%

48 % sans mention de l’ADG

22 % avec mention de l’ADG

41%

Panier au premier dollar

26%

22% sans mention de l’ADG

4% avec mention de l’ADG

45%

Panier mixte

2%

Tous sans mention de l’ADG

5%

Tous les paniers (sauf mixtes):

  • Moyenne en% de la valeur de l’opération

0,79%

0,77% sans mention de l’ADG

0,84% avec mention de l’ADG

1,46 % et, si les valeurs aberrantes sont exclues, 0,98 %

  • Médiane en% de la valeur de l’opération

0,59%

0,66% sans mention de l’ADG

0,50% avec mention de l’ADG

0,80%

Franchise:

  • Moyenne en% de la valeur de l’opération

0,59%

0,64% sans mention de l’ADG

0,94% avec mention de l’ADG

2,10 et, si les valeurs aberrantes sont exclues, 1,15 %.

  • Médiane en% de la valeur de l’opération

0,58%

0,63% sans mention de l’ADG

0,50% avec mention de l’ADG

1%

Au premier dollar:

  • Moyenne en% de la valeur de l’opération

0,81%

1,02% sans mention de l’ADG

0,36% avec mention de l’ADG

0,81%

  • Médiane en% de la valeur de l’opération

0,53

0,63% sans mention de l’ADG

0,32% avec mention de l’ADG

0,53%

Panier en % de la valeur de l’opération:

 

 

 

  • Plus de 1%

10%

4% sans mention de l’ADG

1% avec mention de l’ADG

28%

  • De 1 % à 0,5 %

38%

42% sans mention de l’ADG

8% avec mention de l’ADG

39%

  • 0,5% ou moins

52%

29% sans mention de l’ADG

17% avec mention de l’ADG

33%

Les conventions d’achat peuvent également plafonner certaines obligations d’indemnisation, c’est-à-dire stipuler le maximum qu’une partie peut recouvrer en cas de perte. Selon l’étude américaine, l’ADG a un effet important sur les plafonds : l’utilisation de l’ADG est liée à des plafonds inférieurs. En fait, le plafond moyen avec mention de l’ADG était inférieur à la moitié de celui sans mention de l’ADG et le plafond médian avec mention de l’ADG était le dixième de celui sans mention de l’ADG. Il est à noter que, dans les opérations avec mention de l’ADG, il est courant de partager les risques de manquements à des déclarations et garanties en répartissant l’équivalent du découvert prévu par l’ADG entre le vendeur et l’acheteur, le panier étant le risque de l’acheteur et le plafond, le risque du vendeur.

 

Étude américaine

Effet de l’ADG

Étude canadienne

Plafond moyen en% de la valeur de l’opération

13,2%

14,7% sans mention de l’ADG

5,77% avec mention de l’ADG

44%

Plafond médian en% de la valeur de l’opération

10%

10% sans mention de l’ADG

1% avec mention de l’ADG

30%

Changements notables dans les sujets traditionnels

Entiercements pour les ajustements du prix d’achat

Le recours à des ajustements du prix d’achat demeure assez comparable à celui dont l’étude américaine précédente fait état. Il y a une augmentation considérable du pourcentage d’opérations avec ajustement du prix d’achat qui ont un compte d’entiercement distinct pour l’ajustement (de 25 % dans l’étude américaine précédente à 45 % dans l’étude américaine). Par ailleurs, pour la première fois, l’étude américaine indique si l’entiercement est la seule source de recouvrement pour l’ajustement : c’est la seule source dans seulement 11 % des opérations avec entiercement distinct pour les ajustements du prix.

 

Étude américaine

Étude américaine précédente

Étude canadienne

Opérations avec ajustements du prix d’achat après la clôture

86%

86%

72%

Entiercement distinct inclus

45%

25%

27%

Si l’entiercement est distinct, seule source du recouvrement de l’ajustement

11%

s.o.

s.o.

Effet défavorable important

Les réserves générales, comme celles portant sur la connaissance et les effets défavorables importants, servent à répartir les risques. L’utilisation de l’effet défavorable important dans les opérations étudiées demeure assez comparable à celle indiquée dans l’étude américaine précédente et l’étude canadienne. Ce qui a changé par rapport à l’étude américaine précédente est l’augmentation du nombre d’effets défavorables importants exclus dans l’étude américaine, notamment les changements dans la situation politique, les cas de force majeure et les catastrophes naturelles ainsi que les prévisions non concrétisées.

 

Étude américaine

Étude américaine précédente

Étude canadienne

Effet défavorable important inclus

99%

99%

87%

Exclusions

89%

91%

77%

Types d’exclusion, le cas échéant :

 

 

 

  • Changements dans la situation politique

68%

Inconnu mais moins de 50%

s.o.

  • Cas de force majeure et catastrophes naturelles

66%

Inconnu mais moins de 50%

s.o.

  • Projections non concrétisées

58%

Inconnu mais moins de 50%

s.o.

Entiercement relatif à l’indemnisation

Dans l’étude américaine, la plupart des opérations continuent de comporter un entiercement relatif à l’indemnisation. Toutefois, la taille de l’entiercement en pourcentage de la valeur de l’opération a diminué, environ le tiers des opérations avec entiercement comportant un entiercement de 3 % ou moins de la valeur de l’opération (par opposition à environ 10 % des opérations dans l’étude américaine précédente). Le changement, qui peut être au moins en partie attribuable à la plus grande utilisation de l’ADG, a réellement baissé l’entiercement moyen et médian en pourcentage de la valeur de l’opération.

 

Étude américaine

Étude américaine précédente

Étude canadienne

Pas d’entiercement ni de retenue

24%

21%

57%

Entiercement en pourcentage de la valeur de l’opération :

 

 

 

  • 3 % ou moins

32%

11%

18%

  • Plus de 3 % jusqu’à 5 %

12%

18%

18%

  • Plus de 5 % mais moins de 10 %

28%

32%

51%

  • 10%

12%

9%

18%

  • Plus de 10 % jusqu’à 15 %

15%

23%

3%

  • Plus de 15 %

2%

8%

9%

Sommaire statistique :

 

 

 

  • Moyen

6,66%

9,14%

8,3%

  • Médian

7,00%

7,50%

7,3%

Conclusion

Les études comportent aussi des données intéressantes sur d’autres points de négociation. Pour de plus amples renseignements sur ces points ou sur d’autres points, veuillez consulter les études susmentionnées, que les membres de l’ABA peuvent consulter sur la page du Comité des fusions et acquisitions, à la section du sous‑comité sur les tendances du marché, sur le site de l’American Bar Association.

MISE EN GARDE : Cette publication a pour but de donner des renseignements généraux sur des questions et des nouveautés d’ordre juridique à la date indiquée. Les renseignements en cause ne sont pas des avis juridiques et ne doivent pas être traités ni invoqués comme tels. Veuillez lire notre mise en garde dans son intégralité au www.stikeman.com/avis-juridique.