À la recherche de bonnes occasions: Les fusions et acquisitions au Canada en 2009

23 janvier 2009

Le présent document a été rédigé par Richard E. Clark et Curtis A. Cusinato, associés principaux de Stikeman Elliott en droit des affaires et présidents du groupe de pratique en fusions et acquisitions/capital d’investissement, et John G. Lorito, associé principal du groupe de droit fiscal de Stikeman Elliott.

En 2009, le resserrement des marchés du crédit, les évaluations à la baisse fondées sur des multiples moins élevés (découlant en partie de la diminution des bénéfices et des difficultés de financement des acquisitions) et un dollar qui demeurera vraisemblablement très au-dessous du pair (dans une fourchette oscillant entre 75 et 85 cents américains) continueront d’avoir des répercussions sur les fusions et acquisitions au Canada. L’évolution de la politique et de la réglementation (au pays mais aussi aux États-
Unis, en Europe et en Asie) se répercutera également sur les marchés canadiens. Les transactions monstres se feront plus rares mais des occasions se présenteront inévitablement, surtout aux acquéreurs bien pourvus en liquidités. Finalement, le grand thème de 2009 est :

« L’argent est roi – c’est le retour à un marché d’acheteurs. »

En 2009, dix nouveaux éléments (résumés ci-après) dynamiseront le marché des fusions et acquisitions
au Canada.

1  On n’échappe pas à l’impôt ! – Évolution positive de la fiscalité transfrontalière
Des modifications récentes à la Loi de l’impôt sur le revenu (Canada) et la ratification du cinquième protocole à la convention fiscale entre le Canada et les États-Unis (la « convention ») par ces deux pays favoriseront considérablement, dans la plupart des cas, les acquisitions transfrontalières, notamment aux chapitres suivants :

Suppression des retenues d’impôt à la source sur les paiements d’intérêts
La suppression complète des retenues d’impôt à la source sur les intérêts versés à des non-résidents sans lien de dépendance (quel que soit leur pays de résidence) facilitera beaucoup le financement direct d’acquisitions transfrontalières par des prêteurs étrangers. De plus, la retenue d’impôt à la source sur les paiements d’intérêts faits à un résident des États-Unis lié sera ramenée du taux actuel de 10%à 4%en 2009 et sera ensuite éliminée. Par conséquent, les acquisitions transfrontalières financées par recours à l’emprunt (particulièrement à partir des États-Unis) deviendront bien plus efficaces sur le plan fiscal.

Sociétés à responsabilité limitée
En règle générale, le cinquième protocole permettra dans certains cas aux sociétés à responsabilité limitée américaines de se prévaloir des avantages de la convention, notamment de taux de retenue d’impôt à la source réduits et de la dispense relative aux gains en capital.

Autres entités hybrides
Toutefois, le cinquième protocole refusera les avantages prévus par la convention à certaines autres structures « hybrides ». Une des règles du protocole refusera l’octroi des avantages de la convention à des structures comme les « sociétés de placement synthétiques appartenant à des non-résidents » dans les situations où un résident des États-Unis ou du Canada tire un revenu ou réalise un profit ou un gain par l’intermédiaire d’une entité hybride qui est traitée comme une entité distincte dans le pays de ce résident mais qui est transparente sur le plan fiscal aux termes des lois du pays d’origine. On peut éviter ces effets défavorables ou les atténuer en ajoutant à la structure une entité qui réside dans un territoire avec lequel le Canada a conclu une convention fiscale. Plus important, on pourrait cesser de recourir à des sociétés à responsabilité illimitée (SRI) canadiennes dans le cadre de structures d’acquisition à compter du 1er janvier 2011 sur le fondement d’une autre règle du protocole. Cette règle refusera l’octroi des avantages de la convention dans les situations où un paiement est fait à un résident d’un pays par une entité hybride qui est transparente sur le plan fiscal aux termes des lois du pays de ce résident mais qui est toutefois considérée comme une entité distincte dans le pays d’origine. Une SRI (qui peut actuellement être constituée en personne morale dans trois provinces) est traitée comme une société canadienne pour les besoins de l’impôt canadien mais peut être considérée comme une succursale canadienne pour les besoins de l’impôt américain (c’est-à-dire un instrument de transfert d’impôt). Par conséquent, les paiements d’intérêts, de redevances et de dividendes faits par une SRI à sa société mère américaine à partir du 1er janvier 2010 seront assujettis au taux de retenue d’impôt général de 25 %. On peut éviter les effets défavorables de cette règle en plaçant au-dessus de la SRI une entité qui réside dans un autre territoire qui est partie à une convention fiscale avec le Canada, notamment le Luxembourg et la Barbade.

Pertes conservées en cas de changement de contrôle

Dans le climat économique actuel, les acheteurs voudront encore davantage pouvoir reporter prospectivement les pertes fiscales (d’exploitation) lorsqu’ils acquièrent le contrôle d’une cible canadienne. Entre autres restrictions, ces pertes peuvent uniquement être compensées par le bénéfice tiré de l’exploitation de l’entreprise ou d’une entreprise similaire après l’acquisition.

2   S’ouvrir de nouveau au monde des affaires en encourageant l’investissement étranger

Dans son discours du Trône de novembre 2008, le gouvernement fédéral a fait de la réduction des obstacles
à l’investissement un objectif prioritaire. Parmi les initiatives proposées, on compte les suivantes :

  • Harmoniser la procédure d’examen des fusions de la Loi sur la concurrence du Canada avec celle de la Hart-Scott-Rodino Act des États-Unis : fixer une première période d’examen de 30 jours et conférer à la commissaire de la concurrence le pouvoir discrétionnaire de lancer une deuxième étape d’examen qui prend fin 30 jours après que les parties à la fusion se conforment à une deuxième demande de documents.
  • Apporter des changements importants à la Loi sur Investissement Canada :

– Augmenter le seuil minimum pour l’examen et l’approbation par le ministre des acquisitions du contrôle d’entreprises canadiennes par des étrangers (pour le porter à un milliard de dollars canadiens en fonction de la « valeur de l’entreprise », qui n’a pas encore été définie, par rapport au seuil actuel (2008) de 295 millions de dollars canadiens fondé sur la valeur comptable des actifs).
– Transférer au ministre le fardeau de prouver que l’investissement proposé serait « contraire à l’intérêt national du Canada » (actuellement, l’acquéreur doit démontrer au ministre que l’acquisition est à l’« avantage net » du Canada).
– Supprimer les seuils d’examen moins élevés pour les secteurs « sensibles », à savoir les services financiers, les services de transport et l’extraction d’uranium (actuellement, la plupart de ces entreprises dépassent le seuil d’actifs de cinq millions de dollars canadiens pour les acquisitions directes), de façon à ce que seules les entreprises culturelles soient désormais assujetties à ces seuils bas et à l’examen spécial de Patrimoine Canada.
– Retirer l’obligation de prévenir le gouvernement en cas d’acquisitions étrangères d’entreprises canadiennes qui ne seraient pas sujettes à examen.

3   Adopter un régime minceur : regroupement et rationalisation des industries

Il se pourrait que le Canada n’ait pas à affronter les mêmes changements radicaux que bien industrialisés en ce qui concerne la capacité concurrentielle mais le pays n’en continuera pas moins à connaître des regroupements et des rationalisations d’importance :

  • Les regroupements se poursuivront dans la plupart des secteurs, notamment le secteur des ressources naturelles (pâtes et papiers, industrie minière, pétrolière et gazière), le secteur manufacturier (fabrication, pièces d’automobiles, matières plastiques et autres) et le secteur des services (assurance, services financiers, mais probablement pas les banques, du moins pas à ce stade).
  • Un plus grand nombre de sociétés se concentreront sur les activités qu’elles connaissent le mieux et se départiront des activités non rentables ou non stratégiques pour miser sur leurs compétences clés (et réunir des fonds en période de resserrement du crédit).
  • Nous assisterons à un plus grand nombre d’acquisitions de sociétés du même secteur (rollups), particulièrement par des fonds de capital-investissement, dans le but de réunir une masse critique pour parer à des « cas de liquidité » subséquents.
  • Le resserrement du crédit et les contraintes de l’encaisse devraient donner lieu à un nombre croissant d’acquisitions par échange d’actions.
  • De plus, pour la même raison, les contrats d’acquisition de sociétés fermées et de divisions d’exploitation de sociétés ouvertes devraient comporter de plus en plus de clauses d’indexation sur les bénéfices futurs

4   Les fusions et acquisitions d’entreprises de taille moyenne : ça bouge encore !

Quelle que soit la conjoncture, il y a toujours un flux constant d’opérations de fusion et acquisition d’entreprises de taille moyenne au Canada. L’année 2009 ne fera pas exception et un certain nombre de tendances régiront le marché :

  • Les acquéreurs stratégiques chercheront à acheter des sociétés canadiennes bien gérées et rentables (il y en a de nombreuses à des prix incitatifs).
  • Les bébés-boumeurs continueront de vendre la totalité ou une partie des capitaux propres de leurs sociétés.
  • Les sociétés ouvertes abandonneront leurs produits et services secondaires et non rentables.
  • Les groupes de capital-investissement prendront de l’ampleur en ajoutant des sociétés à leurs portefeuilles existants.

5   Plus de transparence et plus de certitude transactionnelle
Dans le monde des fusions et acquisitions, la dernière année a été marquée par le remords des acquéreurs, impuissants devant les pertes de valeur soudaines et la difficulté à obtenir du crédit à des conditions normales, voire la disparition pure et simple du crédit. Les acquéreurs ont tenté de recourir notamment à des clauses de « changements défavorables importants » (CDI) dans les conditions de clôture, à des indemnités de rupture des négociations et à des litiges pour s’extirper d’opérations qui se sont révélées par la suite être demauvaises affaires. Au Canada, on s’attend à ce que les opérations de fusion et acquisition comportent un plus grand degré de certitude, à mesure que les tribunaux et les organismes de réglementation continuent de préciser les obligations des parties et que ces dernières adoptent une approche plus prudente à toutes les étapes du processus de négociation.

  • Dans des décisions récentes, les tribunaux ont rassuré les administrateurs en statuant que, pour interpréter les devoirs fondamentaux de ces derniers, ils s’en remettront généralement à l’exercice de bonne foi de l’« appréciation commerciale » et aux pratiques commerciales généralement reconnues. Dans l’affaire AiT Advanced Information Technologies Corp., par exemple, un comité de la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (CVMO) s’est rallié à l’approche largement acceptée d’après laquelle les discussions préalables à une fusion ne doivent généralement être communiquées aux termes des dispositions sur les changements importants de la Loi sur les valeurs mobilières de l’Ontario qu’à partir du moment où le conseil estime que les parties s’engagent à réaliser l’opération et que sa réussite est probable. Par conséquent, jugée par plusieurs irréaliste sur le plan commercial, l’approche des enquêteurs de la CVMO selon laquelle le rapport aurait dû être déposé lorsque la lettre d’intention non contraignante a été signée, a été rejetée par le comité de la CVMO.
  • La décision Deer Creek Energy Ltd. v. Paulson & Co. constitue un autre exemple de l’approche de « bon sens » adoptée cette fois par la Cour du Banc de la Reine de l’Alberta, qui a rejeté l’argument d’un petit groupe d’actionnaires dissidents qui était d’avis que le conseil avait sous-évalué les actions de la société. Dans sa décision, la Cour souligne que l’opération de transformation en société fermée avait été ardument négociée et avait entraîné une offre assortie d’une prime importante par rapport au cours du marché, laquelle avait été acceptée par la vaste majorité des actionnaires de longue date. La Cour a rejeté l’argument des dissidents, jugé « irréaliste et intéressé », selon lequel leur décision d’investir avait reposé sur des présentations données par la direction de la société d’énergie en phase de démarrage qui avaient vanté la possibilité d’obtenir des valeurs bien plus élevées.
  • Le vice-chancelier Lamb de la Cour de chancellerie du Delaware a décidé en 2008, dans l’affaire Huntsman v. Hexion, de refuser à l’acquéreur le droit d’invoquer, à titre de CDI des conditions de clôture, le faible rendement de la cible à la suite des restrictions de crédit. Cette décision incitera probablement les acquéreurs, sur le marché actuel qui leur est favorable, à négocier des clauses CDI comportant moins d’exclusions mais des critères quantitatifs plus clairs que ceux observés ces dernières années (notamment en limitant expressément la portée du critère de l’« importance » au moyen d’un montant en dollars ou autrement) pour leur permettre de se désister d’une opération donnée dans un plus large éventail de situations.
  • Comme nous retournons de nouveau sur un marché d’acheteurs, ceux-ci pourraient exiger des indemnités de rupture des négociations qui rendraient à tous égards les dommages-intérêts liquidés le seul recours possible (au lieu d’un versement au comptant pour compenser les dommages réels).
  • Même si les vendeurs continuent d’utiliser le système de ventes aux enchères contrôlées qui permet de mieux maîtriser le processus et d’aborder les acheteurs éventuels de façon plus méthodique, ils doivent s’attendre à une baisse du nombre d’acheteurs et à une réduction des délais et des étapes.
  • Les acquéreurs potentiels de sociétés ouvertes risquent moins d’être rebutés par des régimes de droits des actionnaires (pilules empoisonnées) comportant des seuils déclencheurs inférieurs à 20 %. Une ligne directrice de la TSX de 2008 prévoit qu’il faut désormais justifier l’utilisation de ces pilules empoisonnées et qu’elles feront l’objet d’un examen minutieux si elles constituent une mesure défensive contre une acquisition prévue ou imminente, laquelle doit également être divulguée Dans le monde des fusions et acquisitions, la dernière année a été marquée Les plus grands dangers : restructuration de la dette, fusions et acquisitions en péril, opérations qui tournent mal Comme l’économie connaîtra encore des difficultés en 2009, les entreprises qui se trouvent dans une situation financière délicate ou qui sont aux prises avec une crise de liquidités continueront de se livrer à des restructurations formelles et informelles et, dans certains cas, de solliciter des partenaires plus solides pour d’éventuelles prises de contrôle. Plus précisément, les tendances suivantes devraient continuer d’avoir cours cette année :
  • Les banques et les autres institutions financières continueront de rechercher des garanties plus nombreuses et plus rigoureuses (et non plus des prêts dits assortis de restrictions) et plus de capitaux propres auprès des actionnaires. Les refinancements qui exigent des injections de capitaux supplémentaires ont déjà augmenté.
  • Au cours des dernières années, la Loi sur les arrangements avec les créanciers des compagnies (LACC) (l’équivalent canadien du chapitre 11 du Bankruptcy Code des États-Unis), à laquelle on a eu plus souvent recours, a amélioré le taux de survie des sociétés insolvables, et son application est devenue routinière et prévisible.
  • Nous prévoyons également une augmentation des cas d’insolvabilité transfrontalière (et des cessions qui en résultent) puisque de nombreuses sociétés américaines et étrangères comptent des filiales canadiennes qui sont souvent encore rentables. La reconnaissance accrue par les tribunaux canadiens des principes d’exécution réciproque des jugements qui sous-tendent la loi type de la CNUDCI (qui pourrait être intégrée à un projet de loi fédéral) permettrait de simplifier les procédures d’insolvabilité transfrontalières et de diminuer la fréquence des chevauchements des mesures d’application du chapitre 11 et de la LACC. Cette tendance pourrait apporter plus de certitude aux ventes transfrontalières en cas de protection des débiteurs ou de faillite.
  • Dans les périodes économiques difficiles où les opérations ne se concrétisent pas (ou, si elles se concrétisent, ne produisent pas les gains que les investisseurs espéraient), les administrateurs et les dirigeants doivent s’attendre à ce que les gestes qu’ils posent fassent l’objet d’un examen minutieux de la part d’actionnaires déçus et litigieux. Des décisions récentes du Delaware, notamment Ryan v. Lyondell, semblent indiquer que les tribunaux sont prêts à donner l’occasion de se faire entendre aux actionnaires en colère qui prétendent que l’on n’a pas suffisamment scruté le marché à la recherche de bonnes occasions d’affaires. Par ailleurs, comme le révèle la décisionWayne County Employees’ Retirement System v. Corti du Delaware, sur un marché des fusions et acquisitions déprimé, les tribunaux pourraient être moins bien disposés qu’à l’habitude envers des actionnaires mécontents qui demandent une injonction qui, de l’avis du tribunal, pourrait faire échouer la seule opération viable à la disposition de la société.

7   Financement – En temps de crise, la créativité est reine !

C’est avec créativité que les intervenants vont répondre aux resserrements du crédit qui continueront de réduire considérablement les possibilités de financement des acquisitions par emprunt. En 2009, les tendances suivantes se dessinent parmi d’autres :

  • Les sociétés auront plus recours aux actions privilégiées (notamment aux actions privilégiées convertibles) pour augmenter les capitaux propres – bien souvent dans des situations de contrainte financière.
  • Les investisseurs fourniront des capitaux d’emprunt et des capitaux propres et, idéalement, garantiront entièrement la dette.
  • Dans la mesure où les retenues d’impôt à la source ne s’appliquent plus aux paiements d’intérêts faits par des emprunteurs canadiens à des prêteurs étrangers sans lien de dépendance, on devrait faire plus souvent appel au financement direct des acquisitions par ces prêteurs, qui présente peu d’obstacles réglementaires, voire aucun.
  • Comme aux États-Unis, les placements privés dans des actions de sociétés ouvertes (PIPE) augmenteront. L’harmonisation récente des lois sur les valeurs mobilières visant ces placements privés devrait faciliter ces opérations.

8   Sociétés de capital-investissement : un grand ménage s’impose

Ceux qui étaient reconnus comme les « rois des fusions et acquisitions » au cours des dernières années ont dû réévaluer leurs stratégies et en élaborer de nouvelles à la lumière du resserrement ou de l’inexistence du crédit et de la tourmente économique générale. Nous prévoyons ce qui suit pour les sociétés de capital-investissement en 2009 :

  • Cession d’entreprises non rentables.
  • Acquisition de plusieurs sociétés du même secteur et regroupements de sociétés en vue de créer une masse critique, une fois de plus au moyen de cessions ou d’autres stratégies visant l’obtention de liquidités.
  • Restructuration du capital au moyen d’une augmentation des investissements dans des titres de participation (notamment des actions privilégiées) ou dans des titres de créance subordonnés, convertibles et garantis.

9   La transformation en société fermée : une solution de plus en plus intéressante

La tendance des sociétés canadiennes à adopter des stratégies de croissance à long terme plus stables et des ententes de rémunération révisées, ainsi que leur désir d’éviter les examens par les autorités de réglementation et les frais de conformité, entraîneront la transformation en sociétés fermées d’un plus grand nombre de sociétés ouvertes en 2009. Le fait que de nombreuses sociétés ouvertes canadiennes comptent un actionnaire dominant (souvent une société étrangère) ainsi que le fléchissement des cours encourageront cette tendance. Avec l’augmentation des PIPE, les opérations de fermeture en 2009 auront également lieu en deux étapes, compte tenu du marché moins liquide. L’harmonisation des règles applicables aux opérations de fermeture (y compris les règles relatives aux approbations de la « majorité de la minorité » et aux évaluations) alimente encore davantage cette tendance.

10   Du BRIC aux SAVS, les acronymes sont de retour !
Nous anticipons une participation modeste mais continue de nouveaux venus sur le marché des fusions et acquisitions. Plus particulièrement, nous prévoyons ce qui suit :

  • Les investisseurs provenant de pays en voie d’industrialisation rapide comme les pays BRIC (Brésil, Russie, Inde et Chine) continueront de réaliser des acquisitions stratégiques.
  • Les faibles évaluations accordées aux cibles canadiennes et les modifications apportées aux règles de la TSX pour encourager les inscriptions à la cote des sociétés d’acquisition à vocation spécifique (SAVS) seront à l’origine de la création, sur le modèle américain, d’un nombre croissant de sociétés de ce type. Les SAVS présentent un intérêt particulier pour le regroupement de secteurs très disparates comme les secteurs de la fabrication, de la fourniture et de la transformation de pièces d’automobiles, et les entreprises d’outillage.
  • Les fonds souverains ont à de nombreuses occasions délaissé leurs stratégies d’investissement à l’étranger au profit de priorités nationales, mais le Canada, comme lieu d’investissement sûr, continuera de les attirer. Par conséquent, nous prévoyons un regain d’activité des fonds souverains en 2009.

MISE EN GARDE : Cette publication a pour but de donner des renseignements généraux sur des questions et des nouveautés d’ordre juridique à la date indiquée. Les renseignements en cause ne sont pas des avis juridiques et ne doivent pas être traités ni invoqués comme tels. Veuillez lire notre mise en garde dans son intégralité au www.stikeman.com/avis-juridique.

Restez au fait grâce à Notre savoir