Aspects juridiques des ventes aux enchères contrôlées au Canada : considérations tactiques et stratégiques

10 novembre 2011

Malgré l’incertitude et la volatilité qui affectent toujours l’économie mondiale et les marchés financiers nord-américains, le nombre de ventes aux enchères contrôlées au Canada demeure remarquablement élevé, particulièrement sur le marché des moyennes entreprises. Avant de se lancer dans l’aventure, les vendeurs et les acheteurs doivent toutefois tenir compte de certaines considérations juridiques d’importance.

Considérations préalables à la vente aux enchères

  1. Vente aux enchères contrôlées ou vente de gré à gré. En droit canadien, le conseil d’administration d’une société visée par une offre publique d’achat (« OPA ») n’est pas toujours tenu de mettre en place une procédure de vente aux enchères sur le modèle du courant jurisprudentiel américain dit Revlon afin de se conformer à ses obligations fiduciaires. Dans de nombreux cas, une vente de gré à gré, accompagnée d’une prospection sommaire du marché, peut suffire.1 Le vendeur doit tout de même prendre soin de ne pas faire de déclaration publique qui pourrait raisonnablement laisser croire aux actionnaires (ou à d’autres personnes) qu’une vente aux enchères aura lieu ou qu’elle sera organisée sans condition ou restriction. Selon la plupart des lois canadiennes régissant les sociétés, une telle déclaration pourrait éventuellement donner lieu à une demande de redressement pour « abus », si la vente aux enchères était assujettie à un grand nombre de conditions ou si elle n’était pas menée.2 
  2. Maximisation de la valeur pour les actionnaires. La jurisprudence canadienne a rejeté le principe selon lequel le devoir premier de la cible d’une OPA serait, conformément au courant Revlon, de dégager la valeur maximum pour les actionnaires.3 L’obligation fiduciaire de l’administrateur canadien se définit plutôt d’après les intérêts à long terme de la société.4 Il lui est même permis de tenir compte des intérêts d’autres personnes que les actionnaires, par exemple les créanciers ou les employés.5
  3. Établissement des règles du jeu. Le vendeur qui choisit de procéder à une vente aux enchères doit en établir soigneusement les règles. Peu de conflits sur des ventes aux enchères ont été portés en justice au Canada, mais on peut supposer que les tribunaux canadiens accorderaient une grande déférence aux règles d’enchères ou de soumission établies par le vendeur,6 notamment quant au droit du vendeur de modifier les règles en question dans certaines circonstances.7 Comme il est indiqué ci-dessus, le vendeur doit prendre garde de ne pas susciter d’attentes chez ses actionnaires et chez d’autres personnes quant aux modalités de la vente. Ce principe s’applique également dans des situations où l’entreprise est en difficulté ou fait l’objet d’une procédure de faillite ou d’insolvabilité structurée, situations où les ventes aux enchères sont aussi courantes, notamment celles où une offre est présentée par un soumissionnaire-paravent.
  4. Circulaire d’information confidentielle. Avec l’aide de ses conseillers financiers et juridiques, le vendeur doit envisager la rédaction d’un document d’approche et d’une circulaire d’information confidentielle ou d’un autre document similaire. Signalons qu’au Canada, la tendance est de présenter de courtes circulaires d’information ou de ne pas en présenter du tout, surtout lorsqu’on dispose d’une chambre de données électroniques confidentielles bien organisée et sûre. Une clause d’exonération à large portée est habituellement incluse dans la convention définitive sur l’opération, qui empêche d’invoquer la circulaire d’information.
  5. Entente de confidentialité. Les conditions d’une entente de confidentialité applicables avant la présentation d’une soumission méritent une étude stratégique, même si les ententes de confidentialité au Canada sont semblables à celles qu’on trouve ailleurs . La stipulation de clauses non standard pourrait occasionner des retards puisqu’il faudrait répondre aux commentaires des participants à la vente et de leurs conseillers. Inversement, donner trop de latitude aux participants risquerait de placer le vendeur dans une situation désavantageuse dans le cas où la vente aux enchères est annulée. Il est important de noter que, comme c’est le cas aux États-Unis, les modalités généralement acceptées sur le marché et leur durée d’application au Canada varient souvent, selon que la société convoitée est ouverte ou fermée, ou selon qu’elles s’appliquent à un acheteur stratégique ou financier (p.ex. clause de non-sollicitation, d’absence d’embauche, de statu quo et de survie des dispositions).
  6. Convention relative à l’opération. La présentation aux acheteurs potentiels d’un projet de convention définitive à sens unique en faveur du vendeur – plutôt qu’une convention comportant uniquement quelques mesures de protection clés pour le vendeur – risque d’allonger les négociations et de compromettre la vente. Comme partout dans le monde, il peut être indiqué, dans certains cas, de stipuler des conditions favorables au vendeur, par exemple une clause d’indemnisation serrée (plafond peu élevé et sommes entiercées très faibles comme recours exclusif de l’acheteur) et des frais de résiliation élevés (en cas de refus d’un financement ou d’une autorisation réglementaire ou du non-respect d’une autre condition). Selon nous, ce n’est pas l’usage au Canada d’inclure une clause de « résiliation fiduciaire » lorsque la vente porte sur une société fermée . Le vendeur peut par ailleurs augmenter les chances de réussite de la vente en joignant une copie de la lettre ou des annexes déclaratives au projet de convention.
  7. Contrôles diligents et chambres de données confidentielles. Les tribunaux canadiens reconnaissent depuis longtemps que les chambres de données confidentielles sont essentielles au bon fonctionnement d’une vente aux enchères.8 Comme ailleurs, les chambres de données confidentielles électroniques ou en ligne sont dorénavant la norme au Canada pour la réalisation des contrôles diligents. Lorsque les marchés des capitaux canadiens sont favorables, elles permettent aussi de mener une stratégie à deux volets prévoyant en parallèle un possible premier appel public à l’épargne ou une autre opération semblable. L’utilisation d’un rapport de contrôle préalable établi par le vendeur est une tendance européenne qui n’a toujours pas cours au Canada (sauf dans certains cas de contrôles diligents sur le plan financier ou fiscal).
  8. Regroupement prématuré. Comme c’est le cas aux États-Unis, les entreprises qui commencent à regrouper et coordonner leurs activités ou à se communiquer de l’information avant la fusion risquent de commettre des actes anticoncurrentiels interdits par la Loi sur la concurrence du Canada. Bien qu’il existe peu de jurisprudence au Canada sur la question des regroupements prématurés, les parties à la fusion doivent faire preuve de prudence lorsqu’elles échangent des renseignements confidentiels – surtout quand il est question du respect du délai d’attente. Sinon elles encourent de graves sanctions (amendes de 10 000 $ par jour, ordonnances interdisant certaines mesures et même ordonnances de dessaisissement). Cela dit, les contrôles diligents effectués dans le cours normal des activités, la planification de l’intégration et certains types de clauses restrictives préalables à la clôture soulèvent généralement peu de controverses au Canada et peuvent être mis en ouvre, avec l’aide de conseillers, de manière à minimiser les risques de pratiques anticoncurrentielles tout en permettant aux parties d’atteindre leurs objectifs commerciaux.
  9. Réglementation sectorielle. Selon le type de société convoitée ou le secteur d’activités visé, la vente d’une entité réglementée à des acheteurs non canadiens peut être interdite par la Loi sur Investissement Canada, ou peut être assujettie à des conditions réglementaires applicables aux acheteurs tant canadiens qu’étrangers en vertu d’autres lois fédérales ou provinciales (p.ex. sur les transports, les services financiers et les assurances, les télécommunications et l’agriculture). Une évaluation préliminaire du risque d’inexécution présenté par chaque acheteur potentiel devra être prise en compte (i) dans la sélection des acheteurs invités à soumissionner et (ii) dans l’établissement des conditions définitives et des mesures de protection de l’opération (autorisations réglementaires et frais de résiliation inversés). Les ventes aux enchères dans certains secteurs d’activités au Canada (comme les ressources naturelles) ont toujours été très compétitives et même acharnées entre les participants canadiens. Les acheteurs potentiels étrangers doivent s’attendre à une telle dynamique dans ces secteurs.

La vente aux enchères – Point de vue du vendeur

  1. Acheteurs ciblés. Obtenir la valeur la plus élevée possible est certainement le principal objectif du vendeur dans une vente aux enchères. En plus des acteurs stratégiques et financiers canadiens habituels, notamment les caisses de retraite canadiennes, des acheteurs américains, européens et certains autres acheteurs stratégiques et financiers étrangers ont participé à la plupart des dernières ventes aux enchères au Canada. Aidés de leurs conseillers financiers et juridiques, les vendeurs canadiens se demandent souvent s’ils doivent prospecter le marché en profondeur à la recherche d’acheteurs potentiels ou se concentrer sur un groupe présélectionné de participants stratégiques ou financiers. Cibler un acheteur accélère le déroulement de l’opération, mais l’incapacité à repérer le bon acheteur ou à conclure l’opération avec l’acheteur voulu risque de retarder la vente et de faire rater un créneau au vendeur (situation qu’ont connu de nombreux vendeurs en 2008).
  2. Réponse aux propositions. Le vendeur doit prendre en considération le nombre de participants et l’intérêt respectif de leurs premières soumissions pour décider s’il invite un ou plusieurs participants à soumettre une proposition révisée, ou, au contraire, s’il tente de conclure une entente définitive avec le seul soumissionnaire qui se démarque. Au Canada, étant donné le manque de profondeur des marchés financiers en général et le nombre peu élevé d’acheteurs stratégiques concurrentiels au sein d’un secteur donné (comparativement aux États-Unis), il n’est pas rare que les vendeurs reçoivent un petit nombre d’offres, voire une seule. Dans de telles circonstances, même s’il est plus difficile pour le vendeur de garantir le caractère concurrentiel du processus de vente aux enchères, il faut souvent conclure l’affaire dans des délais très serrés, avec le résultat que l’entente définitive comporte des mesures de protection de l’opération plus favorables à l’acheteur que ce qui était initialement prévu.
  3. Risque de litige. Comme dans d’autres pays, lorsque la concurrence est féroce, le concurrent stratégique dont la soumission a été écartée risque d’intenter une poursuite après l’annonce de l’opération. Le tribunal canadien fera preuve de déférence envers les règles établies par le vendeur, mais on ne sait pas encore au juste à quel point le vendeur est tenu de suivre les règles en question. Vu le peu de jurisprudence canadienne sur les ventes aux enchères contrôlées, il reste un doute à savoir si les tribunaux canadiens suivront les principes qu’ils appliquent aux appels d’offre publics, qui obligent les soumissionnaires et les vendeurs au respect le plus strict du mécanisme d’appel d’offres, ou s’ils s’inspireront de la jurisprudence américaine. Par conséquent, les avocats du vendeur doivent faire inclure des mesures de protection suffisantes dans la convention définitive afin de protéger le vendeur contre les retards prolongés occasionnés par une demande d’injonction ou une autre mesure judiciaire entreprise par le concurrent dont la soumission n’a pas été retenue, étant toutefois entendu qu’avant de prononcer une injonction, les tribunaux canadiens tiennent compte des dommages qu’elle risque de causer à une entreprise et à ses employés.9
  4. Rôle de la direction. La bonne gestion et l’intégrité de la procédure de vente aux enchères en sont des aspects cruciaux. Étant donné qu’une société doit disposer des ressources nécessaires pour continuer à gérer convenablement ses activités pendant le vente aux enchères, on utilise très souvent les primes de maintien en fonction (habituellement conditionnelles à la réussite de la vente) afin de conserver et motiver les membres de la haute direction et les employés clés. En revanche, le vendeur doit tout de même être conscient des risques de conflits d’intérêts auxquels s’exposent les membres de la haute direction. Ils pourraient, par exemple, avoir tendance à favoriser l’acheteur potentiel qui impose comme condition le maintien en fonction de certains dirigeants clés. Pour se prémunir contre un tel risque (et la possibilité que l’opération soit considérée comme une opération avec une personne apparentée), le vendeur, particulièrement dans le cas d’un rachat de l’entreprise par les dirigeants, doit faire gérer la vente aux enchères par le conseil d’administration ou un comité spécial indépendant, ou encore il doit limiter ou carrément empêcher la participation de la direction, sauf en ce qui a trait aux présentations ou visites des installations et des lieux organisées aux préalable.10 Les rachats d’entreprise par les dirigeants ne sont pas aussi courants au Canada qu’aux États-Unis, en partie en raison d’un accès plus limité au financement mais aussi d’un intérêt moindre pour les opérations à effet de levier et à risques. De plus, étant donné que les lois sur les valeurs mobilières du Canada obligent la présentation d’une contrepartie identique à tous les porteurs d’une catégorie de titres,11 il est généralement interdit d’adresser une offre bonifiée aux membres de la direction, y compris une offre les avantageant en raison d’une participation à une opération subséquente avec l’acquéreur.12

La vente aux enchères – Point de vue de l’acheteur

  1. Partenariat. Dans une vente aux enchères, l’acheteur est souvent appelé à se demander s’il doit agir seul ou s’il doit s’associer à un autre acteur stratégique ou financier. L’acheteur se décidera selon son évaluation de la compétitivité de la vente, son opinion des autres soumissionnaires possibles, la situation des marchés financiers et du marché des fusions et acquisitions en général. Dans la plupart des ventes aux enchères contrôlées au Canada, il est expressément interdit de s’adjoindre un partenaire sans le consentement de la société cible ou de ses conseillers, et les conséquences d’une association doivent être évaluées à la lumière des règles d’enchères.13 Dans la plupart des ventes aux enchères au Canada, les soumissionnaires qui disposent de ressources limitées repèrent au préalable les partenaires clés ou les grands consortiums ou clubs auxquels ils pourraient s’associer afin d’accroître leurs chances de succès. L’acheteur qui avait décidé de faire cavalier seul évite ainsi d’excéder sa capacité financière. S’associer au cours des dernières étapes de la vente aux enchères est non seulement difficile mais souvent interdit, ce qui oblige l’acheteur à se retirer.
  2. Proposition initiale. L’acheteur doit décider s’il est tactiquement plus avisé de présenter dès le départ sa meilleure offre ou de « garder des munitions » pour plus tard. Pour trancher, il doit tenir compte de la compétitivité de la procédure d’enchères, des activités particulières de la société convoitée, de la réaction possible des concurrents, de sa situation financière et de la conjoncture économique en général. Il n’est pas rare au Canada de voir un acheteur potentiel présenter une offre minimale lorsqu’il estime que la concurrence sera faible, plus particulièrement sur les marchés où l’accès aux capitaux est difficile et le bassin d’acteurs stratégiques et financiers restreint. L’acheteur qui mise trop bas ou qui n’évalue pas correctement le marché risque toutefois de ne pas être invité à participer au second tour ou de voir le vendeur décider de faire affaire exclusivement avec un autre acheteur.
  3. Aspects qualitatifs de l’entente finale. La réussite au second tour dépendra souvent des variables « qualitatives » de l’opération, par exemple (i) les conditions de financement et les conditions réglementaires (et autres conditions en général), (ii) les dates de clôture et les dates butoirs, (iii) les droits de résiliation extraordinaires, (iv)le tableau des indemnités (notamment les éventuels impôts à payer) et (v) les autres mesures de protection contraignantes (comme l’interdiction de solliciter d’autres acheteurs ou encore les frais de résiliation, les indemnités de rupture ou autres frais). Dans certaines opérations, ces facteurs compteront plus que les variables quantitatives comme le prix d’achat ou la nature de la contrepartie. Par exemple, dans certaines circonstances, l’ acheteur stratégique exposé à un risque de procédure antitrust au Canada peut atténuer son exposition au risque en question en demandant au Bureau de la concurrence canadien de lui fournir confidentiellement des lignes directrices avant l’opération, afin de garantir au vendeur la certitude de sa proposition (qui ne sera plus conditionnelle à l’accord des autorités), ce qui la placera sur un pied d’égalité avec les propositions des acheteurs financiers. L’acheteur éventuel doit faire bien comprendre ses objectifs aux membres de son équipe pour que ses chances de réussite ne soient pas compromises par suite du rejet de variables qualitatives qu’ils estimaient acceptables.
  4. Financement. Pour obtenir un engagement de financement à l’occasion de la présentation d’une soumission dans une vente aux enchères, il faut disposer au préalable d’importantes ressources. L’acheteur doit tenter de réduire les écarts entre les conditions usuelles et non usuelles stipulées dans les lettres d’engagement (y compris les dispositions sur les changements défavorables importants) et les conditions figurant dans la convention définitive relative à l’opération. Bien qu’il soit assez courant de s’adresser aux marchés financiers canadiens pour financer une acquisition – par prise ferme entièrement souscrite (y compris émission de reçus de souscription), par recours au marché des titres à rendement élevé ou par financement provisoire – rien ne peut garantir que ces sources de financement seront nécessairement disponibles à l’occasion d’une vente aux enchères ou dans les délais requis. Le marché du financement d’acquisition au Canada est généralement plus restreint que le marché américain. Depuis l’abolition récente au Canada de la retenue d’impôt à la source sur les paiements d’intérêts aux prêteurs étrangers,14 la plupart des capital-investisseurs ou autres acheteurs financiers comptent désormais sur leurs banques américaines pour obtenir des engagements financiers (souvent sans avoir à payer de commission d’engagement) au début du processus de vente aux enchères, lorsque la réussite de l’opération est encore incertaine. Les prêteurs canadiens se joignent habituellement à l’opération lorsque l’acheteur a remporté les enchères.

Conclusion

Le recours au mécanisme de vente aux enchères contrôlée par les vendeurs est en hausse constante au Canada comme partout ailleurs, principalement pour des raisons de souplesse, de contrôle et de prix. Toutefois, comme nous l’avons expliqué ci-dessus, les acheteurs, les vendeurs et leurs conseillers doivent porter attention aux nuances du droit canadien et aux pratiques en matière de fusions et acquisitions qui touchent les ventes aux enchères, et à la nécessité d’adapter leurs tactiques et stratégies pendant le processus.


Notes 

1 Maple Leaf Foods Inc. v. Schneider Corp. (1998), 40 B.L.R. (2d) 244 (Ont. Gen. Div.), conf. (1998), 42 O.R. (3d) 177 (C.A.).

2 Voir la discussion de la Cour d’appel de l’Ontario sur cette question dans Maple Leaf, supra, par. 68-70.

3 BCE Inc. c. Détenteurs de débentures 1976 , [2008] 3 R.C.S. 560. Il est largement considéré que dans cet arrêt, la Cour suprême du Canada rejette l’application générale au Canada du principe énoncé dans Revlon Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings Inc., 506 A.2d 173 (Del. 1985). Voir également l’article de William Braithwaite et John Ciardullo intitulé «  Recent Developments in Canadian M&A » dans le « 2009 Guide to Mergers and Acquisitions » de l’IFLR (London: Euromoney Institutional Investor, 2009), 19.

4 Dans l’affaire Maple Leaf, la Cour d’appel de l’Ontario a approuvé la doctrine (présentée à l’origine dans Paramount Communications v. QVC Network Inc., 637 A.2d 34 (Del. 1994)) selon laquelle les administrateurs peuvent légitimement choisir la « meilleure opération », en tenant compte de considérations autres que financières, plutôt que d’être tenus d’accepter l’« offre la plus élevée » en prix (voir Maple Leaf, supra, par. 39, 62).

5 Magasins à rayons Peoples Inc. (Syndic de) c. Wise , [2004] 3 R.C.S. 461, 2004 CSC 68, par. 42. Voir également BCE, supra, par. 66.

6 Dans Maple Leaf, par exemple, les tribunaux de l’Ontario n’ont pas remis en question la légitimité d’un mécanisme hautement conditionnel selon lequel le groupe détenant le contrôle avait uniquement promis qu’il « pourrait envisager d’accepter une offre plus attrayante du point de vue financier », ce qui l’autorisait à tenir compte non seulement du prix mais aussi de facteurs externes comme les incidences fiscales. Voir Maple Leaf, supra, par. 61-65 et par. 90 du jugement de première instance.

7 L’affaire Cliffton Management Corp. v. N. M. Paterson and Sons Ltd., 2000 MBQB 150, traite d’une modification apportée aux règles d’enchères. Dans ce jugement du Manitoba, il a été décidé que la modification de la date limite indiquée dans une convention se rapportant à une vente aux enchères en cours était valide attendu que les parties comprenaient parfaitement que la date pouvait être modifiée, même si l’accord du soumissionnaire qui a introduit la demande (et qui contestait la modification) n’a pas été consigné par écrit. Voir plus particulièrement le par. 47.

8 Voir Maple Leaf Foods, supra, par. 54-56.

9 Rogers Communications Inc. v. Shaw Communications Inc. , 2009 CanLII 48839 (Ont. S.C.J.).

10 Le règlement 61-101 des autorités canadiennes en valeurs mobilières s’applique aux sociétés ouvertes canadiennes et leur impose des obligations d’information et de procédure à l’égard des opérations dans le cadre desquelles la société accorde des avantages à un de ses administrateurs ou à un de ses hauts dirigeants ou encore à un administrateur ou haut dirigeant d’une personne de son groupe ou d’un actionnaire majoritaire; ces avantages comprennent notamment l’émission d’actions, la vente d’un élément d’actif ou l’octroi d’un prêt à la personne apparentée ou l’annulation d’un emprunt contractée par elle. (art. 1.1) L’instruction complémentaire au règlement 61-101 précise qu’on appliquera un excellent principe si on confie la conduite ou l’examen des négociations sur une opération concernant une personne intéressée à un comité spécial formé d’administrateurs non intéressés, qui en fera ensuite rapport. Il est également recommandé dans l’instruction complémentaire de mettre sur pied un comité indépendant dans les circonstances susmentionnées, dont l’une des tâches sera de nommer et de superviser un évaluateur dans le cas où une évaluation officielle est requise (instruction complémentaire au règlement 61-101, par. 6.1(6)).

11 Loi sur les valeurs mobilières (Ontario), L.R.O. 1990, chap. S.5, art. 97(1). Un choix identique de contrepartie est aussi généralement acceptable (par. 97(2)).

12 Voir l’instruction générale 62-203, art. 2.5 des autorités canadiennes en valeurs mobilières.

13 Dans Tercon Contractors c. Colombie-Britannique, [2010] 1 R.C.S. 69, la Cour suprême du Canada a statué que, dans le contexte d’un appel d’offres public, une administration publique est responsable envers un soumissionnaire non retenu pour avoir accepté l’offre concurrente présentée par une coentreprise dont l’un des associés n’était pas lui-même autorisé à présenter une offre selon les règles de l’appel d’offres.

14 Cette suppression découle du cinquième protocole à la Convention fiscale entre le Canada et les États-Unis et des changements correspondants apportés à la Loi de l’impôt sur le revenu (Canada), lesquels sont entrés en vigueur en 2008 et étendent la suppression à tous les prêteurs qui sont des résidents étrangers sans lien de dépendance, peu importe leur pays de résidence.

MISE EN GARDE : Cette publication a pour but de donner des renseignements généraux sur des questions et des nouveautés d’ordre juridique à la date indiquée. Les renseignements en cause ne sont pas des avis juridiques et ne doivent pas être traités ni invoqués comme tels. Veuillez lire notre mise en garde dans son intégralité au www.stikeman.com/avis-juridique.

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