La gestion du risque d’échec de financement dans le cadre d’opérations de fusions et acquisitions

20 septembre 2016

Auparavant, l’acheteur qui avait l’intention de financer une acquisition au moyen d’un financement par emprunt tentait souvent de négocier une condition préalable à la convention d’acquisition qui avait pour effet de subordonner son obligation de clôture à l’obligation de garantir ce financement par emprunt. Si le vendeur était d’accord, comme la plupart des vendeurs par le passé, cette condition préalable avait l’avantage d’éliminer le risque que l’acheteur finisse par être dans l’obligation de conclure l’opération sans disposer d’un financement suffisant pour y parvenir[1]. Toutefois, la tendance actuelle veut que les vendeurs ne soient pas disposés à accepter ce type de condition préalable. Par conséquent, l’acheteur qui ne réussit pas à obtenir un financement par emprunt suffisant pour l’acquisition projetée risque d’être poursuivi par le vendeur (pour les dommages‑intérêts ou bien l’exécution en nature, ou les deux, découlant de la convention d’acquisition) s’il ne gère pas le risque lié à l’échec du financement d’une autre façon.

Cet article présente deux autres moyens qu’a l’acheteur de gérer les risques liés à l’échec éventuel du financement : (i) il obtient des engagements de financement par emprunt auprès de son prêteur assortis de conditions préalables limitées; (ii) il convient avec le vendeur que ce dernier aura droit, comme unique recours, à des frais de résiliation inversés en cas d’échec du financement. L’article aborde également les enjeux connexes pour les acheteurs et les prêteurs ou les vendeurs, selon le cas. D’autres articles de cette série, qui paraîtront dans les semaines à venir, traiteront plus en profondeur des lettres d’engagement assorties de conditions limitées ainsi que des frais de résiliation inversés pour les lecteurs souhaitant en apprendre davantage sur les possibilités qu’ils présentent.

Lettres d’engagement assorties de conditions limitées

Aux termes d’une lettre d’engagement, que l’acheteur obtient avant de signer la convention d’acquisition, le prêteur s’engage à prêter à l’acheteur suffisamment de fonds à la date de clôture pour financer l’acquisition, pourvu que certaines conditions précises soient remplies. La lettre d’engagement est généralement assortie des conditions suivantes : (i) toutes les déclarations faites et les garanties données par l’acheteur dans les documents de financement en ce qui le concerne et en ce qui concerne la cible doivent être véridiques et exactes à la date de clôture; (ii) toutes les sûretés à accorder au prêteur doivent être rendues opposables au plus tard à la clôture; (iii) la syndication des facilités d’emprunt doit avoir été réalisée; (iv) aucun changement défavorable important ne doit viser les activités de la cible ou celles de l’acheteur; (v) aucun changement défavorable important ne doit viser les marchés du financement par emprunt; (vi) le prêteur doit avoir terminé son contrôle préalable visant l’acheteur et la cible, et s’en être déclaré satisfait.

La lettre d’engagement assortie de toutes les conditions ci‑dessus n’est pas idéale pour l’acheteur qui ne réussit pas à obtenir une condition de financement dans la convention d’acquisition. Certaines conditions visant l’obtention du financement qui sont stipulées dans la lettre d’engagement pourraient ne pas être remplies alors que toutes les conditions de la clôture stipulées dans la convention d’acquisition le sont, ce qui obligerait l’acheteur à conclure l’opération bien qu’il n’ait pas reçu le financement nécessaire au règlement du prix d’achat. Comme l’absence de conditions de financement dans les conventions d’achat constitue la tendance actuelle, les acheteurs exercent de plus en plus de pression sur les prêteurs pour qu’ils acceptent des lettres d’engagement comportant nettement moins de conditions, si bien que certains prêteurs acceptent d’offrir des lettres d’engagement assorties de « conditions limitées ».

Dans les lettres d’engagement assorties de conditions limitées, la plupart des conditions indiquées ci‑dessus sont remplacées par des « clauses SunGard » beaucoup plus limitées. La clause SunGard restreint : (i) les déclarations et garanties qui doivent être actualisées à la clôture comme condition du financement : a) à celles visant la cible qui sont faites ou données dans la convention d’acquisition et qui, si elles ne sont pas véridiques et exactes, donnent à l’acheteur le droit de mettre fin à ses obligations découlant de la convention d’acquisition; b) à certaines déclarations précises visant l’acheteur (et, dans certains cas, la solvabilité du groupe issu de l’acquisition après la clôture de l’opération); (ii) la sûreté qui doit être accordée ou rendue opposable au plus tard à la clôture comme condition du financement[2]. Lorsque les déclarations et les garanties figurant dans la lettre d’engagement qui doivent être véridiques et exactes concordent avec celles figurant dans la convention d’acquisition qui doivent être véridiques et exactes et que toutes les autres conditions du financement sont éliminées, les acheteurs risquent nettement moins que les conditions de clôture stipulées dans la convention d’acquisition soient remplies alors que les conditions du financement des prêteurs ne le sont pas.

Les prêteurs qui envisagent d’offrir des lettres d’engagement assorties de « conditions limitées » doivent :

  • évaluer : (i) les déclarations et les garanties visant la cible dans la convention d’acquisition; (ii) la capacité de l’acheteur et du vendeur de modifier la convention d’acquisition sans le consentement des prêteurs; (iii) s’il est pertinent dans les circonstances d’exiger que l’acheteur fasse d’autres déclarations et donne d’autres garanties précises;
  • évaluer la sûreté requise à la clôture;
  • évaluer s’il est pertinent dans les circonstances d’exiger d’autres conditions pour se protéger, comme celles relatives à la syndication des facilités ou à un changement défavorable important touchant les marchés du financement;
  • envisager de réaliser le contrôle préalable au début de l’opération.

De leur côté, les acheteurs doivent :

  • garder à l’esprit que chaque condition préalable en faveur du prêteur dans la lettre d’engagement qui n’est pas assortie d’une condition équivalente préalable en faveur de l’acheteur dans la convention d’acquisition présente un risque pour ce dernier étant donné qu’il pourrait être tenu de conclure l’acquisition conformément à la convention d’acquisition tandis que le prêteur n’est pas tenu d’accorder le financement par emprunt nécessaire au règlement du prix d’achat;
  • porter attention aux dispositions supplémentaires qui risquent d’augmenter le coût de la facilité, comme des droits sur mesure plus étendus.

Pour en savoir plus sur les lettres d’engagement assorties de conditions limitées, lisez notre prochain article intitulé « Les lettres d’engagement assorties de conditions limitées gagnent en popularité au Canada ».

Frais de résiliation inversés liés au financement

Les frais de résiliation inversés correspondent aux frais que l’acheteur doit payer au vendeur si l’acheteur ne parvient pas à conclure l’opération pour les motifs indiqués dans la convention d’acquisition. Si la réclamation de frais de résiliation inversés est l’unique recours du vendeur dans le cas où l’acheteur ne conclut pas l’opération (ce qui signifie que le vendeur ne peut poursuivre l’acheteur en dommages‑intérêts supplémentaires ni réclamer une exécution en nature), le paiement de frais de résiliation inversés aura pour effet : (i) de minimiser et de quantifier l’exposition de l’acheteur aux termes de la convention d’acquisition; (ii) d’éliminer la nécessité pour le vendeur d’introduire un recours en dommages-intérêts. Des frais de résiliation inversés peuvent constituer une mesure de réparation : (i) dans certains cas limités, notamment lorsque l’acheteur ne réussit pas à obtenir un financement suffisant; (ii) dans des cas plus généraux, notamment lorsque l’acheteur viole la convention d’acquisition.

Pour négocier des frais de résiliation inversés payables par suite du défaut de l’acheteur d’obtenir un financement, les acheteurs et les vendeurs doivent notamment :

  • décider qui peut résilier la convention en cas d’échec du financement et dans quelles circonstances. À cet égard, les parties peuvent examiner les rôles joués respectivement par le vendeur et l’acheteur dans l’échec du financement. Par exemple, le vendeur pourrait souhaiter conserver son droit de réclamer des dommages‑intérêts ou l’exécution en nature, ou les deux, si l’acheteur n’a pas fait d’efforts raisonnables sur le plan commercial pour obtenir le financement aux conditions stipulées dans la lettre d’engagement. L’acheteur pourrait souhaiter s’assurer que les frais ne sont pas payables si le vendeur ne lui a pas apporté sa collaboration raisonnable dans sa négociation des documents de financement;
  • décider si la réclamation de frais de résiliation sera l’unique recours du vendeur en cas de défaut de l’acheteur d’obtenir le financement nécessaire, ou si le vendeur pourra demander à l’acheteur : (i) d’exécuter en nature son obligation de conclure l’opération; (ii) de lui verser des dommages‑intérêts supplémentaires qui sont supérieurs aux frais de résiliation (surtout si l’acheteur n’a pas obtenu de financement en raison d’un manquement de sa part à une déclaration et garantie ou s’il a volontairement causé l’échec du financement);
  • fixer le montant des frais;
  • dans le cas où l’acheteur est une société de façade, décider si les frais de résiliation inversés sont garantis par la société mère de l’acheteur ou, en cas d’opération privée, par son promoteur.

Lorsque les parties se sont entendues sur toutes ces questions, elles doivent étudier de près les dispositions de la convention d’acquisition concernant les recours, la résiliation et les effets de la résiliation pour s’assurer qu’elles respectent l’intention des parties. Nous fournirons de plus amples renseignements sur les frais de résiliation inversés liés au financement dans un prochain article intitulé « Les frais de résiliation inversés : une solution à l’échec du financement dans les fusions et acquisitions ».

Conclusion

En pratique, avant de négocier des frais de résiliation inversés, l’acheteur doit établir s’il est nécessaire de gérer le risque d’échec du financement. À cet égard, il pourrait souhaiter examiner la probabilité d’un échec du financement, les autres sources de financement à sa disposition ainsi que l’étendue de son exposition selon la convention d’acquisition si le risque d’échec du financement devait se concrétiser. Si l’acheteur éventuel est une société de capital‑investissement dans le cadre d’une vente aux enchères, il ne voudra pas être désavantagé en raison de sa dépendance apparente au financement externe, et pourrait donc décider de régler la totalité du prix d’achat au moyen de capitaux propres s’il n’obtient pas un financement externe.

Toutefois, si l’acheteur souhaite gérer le risque d’échec du financement, il devrait envisager : (i) des engagements de financement par emprunt assortis de conditions limitées de financement; (ii) des frais de résiliation inversés payables au vendeur comme unique recours à ce dernier en cas d’échec du financement. La lettre d’engagement assortie de conditions limitées diminue le risque d’échec du financement tandis que les frais de résiliation inversés diminuent l’exposition de l’acheteur si le risque se concrétise.

Enfin, acheteurs, prêteurs et vendeurs doivent garder à l’esprit que les dispositions des lettres d’engagement assorties de conditions limitées et les dispositions des conventions d’achat relatives aux frais de résiliation inversés varient d’une opération à l’autre et dépendent des besoins de chaque partie. Les conseillers juridiques d’expérience peuvent aider les acheteurs, les prêteurs et les vendeurs à évaluer leurs besoins et à négocier des outils qui gèrent le risque d’échec du financement et qui sont adaptés à leur opération de fusion et acquisition.


[1] La plupart des changements de contrôle visant une société ouverte canadienne sont effectués au moyen d’une offre publique d’achat ou d’un arrangement approuvé par les actionnaires. En vertu de la législation canadienne en valeurs mobilières, dans le cadre d’une offre publique d’achat comportant une contrepartie en espèces, l’initiateur doit prendre, avant le lancement de l’offre, les « dispositions voulues » pour s’assurer de disposer des fonds nécessaires à la réalisation de l’acquisition; par conséquent, il est interdit d’inclure une condition de financement dans ce contexte. Aucune exigence juridique semblable ne s’applique aux acquisitions réalisées au moyen d’un arrangement approuvé par les actionnaires.

[2] Il est à noter que les limitations des conditions de financement imposées par ces dispositions s’appliquent en général uniquement au financement des sommes nécessaires à la clôture et sont sans effet sur les conditions des emprunts ultérieurs.

MISE EN GARDE : Cette publication a pour but de donner des renseignements généraux sur des questions et des nouveautés d’ordre juridique à la date indiquée. Les renseignements en cause ne sont pas des avis juridiques et ne doivent pas être traités ni invoqués comme tels. Veuillez lire notre mise en garde dans son intégralité au www.stikeman.com/avis-juridique.

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