Le point sur les conditions des fusions et acquisitions de sociétés fermées canadiennes

19 janvier 2015

Le sous-comité sur les tendances du marché du comité des fusions et acquisitions (le sous-comité de l’ABA) de la section droit des affaires de l’American Bar Association a publié à la fin décembre 2014 sa dernière édition du Canadian Private Target M&A Deal Points Study (l’étude canadienne) fondée sur les opérations conclues en 2012 et 2013. Comme par le passé, l’étude canadienne fournit une précieuse information sur les éléments contractuels qui interviennent dans les fusions et acquisitions de sociétés fermées canadiennes et elle permet de comparer ces éléments avec ceux qui ressortent de la dernière étude intitulée U.S. Private Target M&A Deal Points Study du sous-comité de l’ABA qui a analysé des opérations réalisées aux États-Unis en 2012 (l’étude américaine) et avec l’édition précédente de l’étude canadienne (l’étude canadienne précédente) qui visait les opérations réalisées en 2010 et 2011. Le présent article résume certaines conclusions de l’étude canadienne. Les auteurs ont participé étroitement à l’étude canadienne, à l’étude canadienne précédente et à l’étude américaine : Kevin Kyte est coprésident de l’étude canadienne et Tania Djerrahian[1] lui a prêté main-forte dans tous les aspects de l’étude.

Aperçu

L’étude canadienne démontre que les éléments contractuels pris en compte dans les fusions et acquisitions au Canada et aux États-Unis sont identiques : plafonds, paniers, périodes de survie, non-application de l’importance relative, etc. Les différences ont plutôt tendance à porter uniquement sur le degré d’importance accordé à chacun de ces éléments. Plus particulièrement, les clauses d’indemnisation continuent d’être très différentes au Canada : les plafonds d’indemnisation ont tendance à être plus élevés (moyenne de 49 % du prix d’achat au Canada, comparativement à 16,6 % aux États-Unis) et les périodes de survie tendent à être plus longues (35 % des opérations visées par l’étude canadienne avaient des périodes de survie de plus de 18 mois comparativement à 12 % seulement dans l’étude américaine). Les auteurs notent toutefois une convergence marquée, sur plusieurs années, entre certains éléments des opérations canadiennes et des opérations américaines, sans doute en raison du nombre d’opérations transfrontalières auxquelles ont participé des acheteurs américains et de la prévalence de ces études.

L’étude canadienne et les autres études ont fait l’objet d’un contrôle de la qualité très rigoureux. Chaque examen initial a été contrevérifié par un bénévole d’un cabinet ou d’un organisme différent. Le chef de groupe compétent a par la suite vérifié les résultats. Les présidents ont ensuite examiné les tableaux des résultats et ont fait revérifier les chiffres incohérents. Toute donnée suspecte a été écartée. Enfin, un membre de la direction du sous-comité de l’ABA a examiné le projet final d’étude.

Malgré cette approche rigoureuse, une étude de ce type comporte des limites et toute généralisation doit être faite sous réserve de la conjoncture et de la dynamique propre au marché. Les conventions affichées sur SEDAR (voir ci-après) ne représentent pas nécessairement la pratique générale : il est certain qu’un corpus de 60 conventions seulement répondant aux conditions de l’étude sur une période de deux ans représente un très petit échantillonnage, surtout quand on traite des éléments figurant dans un sous-ensemble de ces 60 conventions.

Les auteurs soulignent également qu’invoquer une étude de composantes contractuelles ne remplace pas les négociations raisonnées. Malgré tout, l’étude canadienne révèle des tendances qui correspondent généralement à ce que nous voyons en pratique.

Échantillon de l’étude

L’étude canadienne analyse les conventions d’acquisition publiées à l’occasion d’opérations conclues en 2012 et en 2013 et auxquelles ont été parties des sociétés fermées canadiennes acquises ou vendues par des émetteurs assujettis canadiens, conventions qui répondaient par ailleurs aux critères d’inclusion.[2] Soixante conventions ont été jugées admissibles, soit moins de la moitié du nombre examiné dans l’étude américaine.[3] Comme par le passé, un fort pourcentage d’opérations canadiennes concernaient les secteurs des ressources naturelles et pétrolier (25 %), suivis de près par le secteur des biens et services industriels (15 %) et le secteur financier (13 %). Les opérations menées au Canada sont habituellement de moindre envergure que celles visées par l’étude américaine. On constate toutefois un changement notable, à savoir que l’étude canadienne démontre une augmentation dans la proportion d’opérations d’une valeur de plus de 100 millions de dollars canadiens.

  Étude américaine[4] Étude canadienne précédente Étude canadienne
Fourchette des valeurs des opérations 17,2 M$ US à 4,7 G$ US 5 M$ CA à 2,25 G$ CA 5,6 M$ CA à 5,8 G$ CA
Opérations de plus de 100 M $ 63 % 11 % 31 %

Dispositions de nature financière

Rajustements post-clôture du prix d’achat

Le pourcentage d’opérations canadiennes dans lesquelles un rajustement du prix d’achat est prévu après la clôture demeure élevé et conforme à ce qui a été constaté dans l’étude canadienne précédente et l’étude américaine. On note toutefois certains changements concernant les paramètres sur lesquels sont fondés les rajustements. On remarque en effet une hausse sensible des rajustements post-clôture du prix d’achat fondés sur plus d’un paramètre (p. ex., fonds de roulement et passif), de sorte que le Canada se compare aux États-Unis à cet égard. En outre, pour la première fois, l’étude canadienne indique si les dispositions de rajustement du prix d’achat prévoient que le montant du rajustement doit excéder un seuil donné avant d’être payé. Comme la plupart des opérations ne prévoient pas une telle condition, les États-Unis et le Canada sont comparables à cet égard.[5] Enfin, une des plus grandes différences par rapport à l’étude américaine réside dans le fait que les opérations canadiennes sont beaucoup moins susceptibles de comporter une disposition qui prévoit un rajustement provisoire du prix d’achat à la date de clôture ou qui exclut du calcul du fonds de roulement les éléments liés à la fiscalité.

  Étude américaine Étude canadienne précédente Étude canadienne
Opérations incluant des rajustements post-clôture du prix d’achat 85 % 70 % 73 %
Opérations incluant des rajustements fondés sur plus d’un paramètre 59,5 % 22,5 % 55 %
Rajustement provisoire à la date de clôture[6] 88 % 41 % 48 %
Calcul du fonds de roulement excluant les éléments liés à la fiscalité[7] 39 % 16 % 10 %

Clauses d’indexation sur les bénéfices[8]

Les clauses d’indexation sur les bénéfices permettent aux parties à une opération de fusion et acquisition de combler un écart d’évaluation par rapport aux résultats futurs de la cible en prévoyant des paiements supplémentaires si certains seuils de rendement sont atteints par la cible pendant un délai stipulé suivant la clôture. Le pourcentage d’opérations canadiennes dans lesquelles de telles clauses ont été utilisées est conforme à ce qu’on retrouve dans l’étude canadienne précédente et l’étude américaine. Pour la première fois, l’étude canadienne donne trois indications supplémentaires au sujet de ces clauses. Elle indique si le paiement d’indexation est anticipé en cas de changement de contrôle de la société cible, ce qui n’est pas une pratique courante ni au Canada, ni aux États-Unis. L’étude indique également si l’acheteur peut opérer compensation entre les indemnités qui lui sont dues par le vendeur et les paiements d’indexation qu’il doit au vendeur. Or contrairement à ce qui est d’usage aux États-Unis, les conventions canadiennes sont autant susceptibles de prévoir expressément la compensation que d’être muettes sur la question. L’étude indique enfin si le lien fiducial est expressément nié par l’acheteur. Tout comme il est d’usage aux États-Unis, il n’est pas courant au Canada de prévoir une disposition en ce sens.

  Étude américaine Étude canadienne
Clause d’indexation sur les bénéfices 25 % 25 %
Paiement d’indexation anticipé en cas de changement de contrôle[9] 21 % 7 %
L’acheteur pouvant opérer une compensation entre les indemnisations et les paiements d’indexation [10] 68 % 40 %
Absence de clause traitant de la compensation entre les indemnisations et les paiements d’indexation[11] 27 % 40 %
Absence de clause niant le lien fiducial[12] 79 % 80 %

Réserves générales

Les réserves générales, concernant par exemple la connaissance d’un fait et l’effet défavorable important, servent à répartir les risques. L’utilisation de la clause d’« effet défavorable important » dans les opérations canadiennes demeure assez comparable à ce qu’elle était dans l’étude canadienne précédente et dans l’étude américaine. Parmi les différences clés entre la pratique au Canada et aux États-Unis, signalons (i) l’inclusion des prospects dans la définition d’effet défavorable important, beaucoup plus fréquente dans les opérations canadiennes, et (ii) l’application de la clause d’« effet défavorable important » aux filiales de la cible, beaucoup plus fréquente dans les opérations américaines. L’étude canadienne montre le recours de plus en plus fréquent à des exclusions dans la définition générale du terme « effet défavorable important », de sorte que la pratique à cet égard se rapproche davantage de celle constatée dans l’étude américaine. Enfin, les études canadienne et américaine montrent que les pratiques ayant cours au Canada et aux États-Unis en matière de connaissance sont assez semblables : dans la plupart des opérations, la connaissance est définie comme étant la connaissance par présomption exigeant une vérification expresse et imputant à la cible la connaissance de certaines personnes désignées.

  Étude américaine Étude canadienne précédente Étude canadienne
Effet défavorable important inclus mais non défini 4 % 14 % 2 %
Effet défavorable important inclus et défini 96 % 83 % 88 %
Si effet défavorable important défini, prospects inclus 17 % 35 % 40 %
Si effet défavorable défini, exceptions incluses 91 % 70 % 83 %
Si effet défavorable important défini, application à la société cible et à ses filiales expressément 88 % 50 % 61 %
Connaissance non définie 2 % 17 % 10 %
Connaissance définie comme étant la connaissance réelle 18 % 14 % 18 %
Connaissance définie comme étant la connaissance par présomption 80 % 69 % 72 %
Si connaissance définie comme étant la connaissance par présomption, exigence d’une vérification expresse 71 % 87 % 91 %
Connaissance de personnes désignées imputée à la société cible 96 % 78 % 82 %

Déclarations et garanties de la société cible

Les déclarations et garanties de la société cible sont importantes puisque l’acheteur peut les invoquer pour obtenir de l’information, résilier l’opération ou demander une indemnisation. L’étude canadienne indique que les opérations canadiennes ressemblent aux opérations américaines à cet égard : la plupart des opérations canadiennes comprennent (i) une déclaration quant à l’« image fidèle » des états financiers de la société cible; (ii) une déclaration concernant les passifs non déclarés qui n’est pas conditionnelle à la connaissance et s’applique à tous les passifs (par opposition aux passifs selon les PCGR seulement); (iii) une déclaration concernant la conformité avec les lois qui n’est pas conditionnelle à la connaissance. Les études canadienne et américaine révèlent encore un certain nombre de différences entre les pratiques respectives des deux pays quant aux déclarations et garanties de la cible. Par exemple, dans une opération canadienne, une déclaration sur la conformité avec les lois est beaucoup plus susceptible de viser la conformité actuelle et passée, mais moins susceptible d’inclure un avis de violation.

  Étude américaine Étude canadienne précédente Étude canadienne
Incluant déclarations et garanties sur l’image fidèle des états financiers 99 % 93 % 96 %
Incluant déclarations et garanties sur l’absence de passifs non déclarés 94 % 78 % 90 %
Si inclut déclarations et garanties sur l’absence de passifs non déclarés, donnée sous réserve de la connaissance [13] 3 % 18 % 2 %
Si inclut déclarations et garanties sur l’absence de passifs non déclarés, applicable à tous les passifs [14] 78 % s.o. 79 %
Incluant déclarations et garanties sur la conformité avec les lois 99 % 89 % 95 %
Si inclut déclarations et garanties sur la conformité avec les lois, donnée sous réserve de la connaissance [15] 5 % 23 % 5 %
Si inclut déclarations et garanties sur la conformité avec les lois, couvre la conformité actuelle et passée [16] 33 % 55 % 62 %
Si inclut déclarations et garanties sur la conformité avec les lois, vise aussi un avis de violation [17] 73 % 21 % 36 %

Engagements de la cible

Les parties à une opération de fusion et acquisition négocient habituellement des engagements portant sur la façon dont la cible peut être exploitée jusqu’à la clôture de l’opération et sur les mesures que doivent prendre chacune des parties pour que l’opération soit réalisée. Les études canadienne et américaine traitent d’un certain nombre de ces engagements. Pour la première fois, l’étude canadienne indique si un engagement par la cible d’exploiter son entreprise dans le cours normal des activités est prévu. Comme c’est le cas aux États-Unis selon l’étude américaine, la plupart des conventions stipulent que la cible s’engage à exploiter son entreprise dans le cours normal de ses activités, activités dont il est habituellement précisé qu’elles seront exercées conformément aux pratiques antérieures. La différence entre le Canada et les États-Unis réside dans le fait que l’engagement est plus souvent assorti d’une norme d’effort dans les opérations canadiennes.

  Étude américaine Étude canadienne
Incluant engagement portant sur l’exploitation de l’entreprise dans le cours normal des activités[18] 95 % 93 %
Si inclut engagement portant sur l’exploitation de l’entreprise dans le cours normal des activités, engagement assujetti à une norme d’effort 16 % 41 %
Si inclut engagement portant sur l’exploitation de l’entreprise dans le cours normal des activités, l’exploitation doit se faire conformément aux pratiques antérieures 89 % 78 %

Conditions de clôture

Une convention d’achat inclura des conditions de clôture lorsque la signature de la convention et la clôture de l’opération n’ont pas lieu au même moment. Si les conditions stipulées en sa faveur ne sont pas respectées, une partie aura habituellement le droit de refuser de clore l’opération. Les études canadienne et américaine traitent d’un certain nombre de conditions de clôture, dont celle suivant laquelle les déclarations et garanties de la cible doivent être exactes à la date de clôture de l’opération (on parle alors d’attestation finale). Selon l’étude canadienne, la presque totalité des opérations canadiennes stipulent une condition d’attestation finale, ce qui est semblable à la pratique observée aux États-Unis. Il existe toutefois certaines différences entre les deux pays relativement aux éléments inclus dans une telle condition. L’une de ces différences est la question de savoir si l’application de la double importance relative sera écartée. Il y a double importance relative lorsque certaines déclarations et garanties stipulées par la cible dans une convention d’achat sont présentées sous réserve de l’importance relative et que la condition correspondante est également applicable sous réserve de l’importance relative. Lorsque la non-application de la double importance relative est stipulée, pour l’application de l’attestation finale, les réserves concernant l’importance relative prévues dans les déclarations et garanties sont ignorées et seul le critère d’importance relative contenu dans la condition de clôture s’applique. Selon les études canadienne et américaine, une clause de non-application de la double importance relative est habituellement incluse aux États-Unis pour les attestations finales mais pas au Canada.

  Étude américaine Étude canadienne
Incluant conditions sur l’exactitude des déclarations et garanties à la clôture[19] 99 % 99 %
Si inclut conditions sur l’exactitude des déclarations et garanties à la clôture, inclut non-application de la double importance relative 86 % 18 %

Indemnisation

Périodes de survie

Les parties demeurent responsables après la clôture des manquements aux déclarations, garanties et engagements stipulés par la convention d’achat dans la mesure où leurs obligations demeurent en vigueur pendant le délai prévu après la clôture. L’étude canadienne démontre que la période de survie des déclarations et garanties dans les opérations canadiennes est de plus en plus courte. Toutefois, les opérations américaines sont beaucoup plus susceptibles  d’avoir de courtes périodes de survie.

  Étude américaine[20] Étude canadienne précédente Étude canadienne[21]
Survie d’une durée de 18 mois ou moins 85 % 35,8 % 58 %
Survie d’une durée de plus de 18 mois 12 % 55,5 % 35 %
Survie d’une durée non précisée 1 % 7 % 4 %
Stipulation explicite d’absence de survie 2 % 1,7 % 4 %

Paniers d’indemnités

Les paniers d’indemnités établissent le montant minimal de pertes qu’une partie doit subir aux termes de la convention d’achat avant que l’autre partie soit tenue de l’indemniser. Les paniers peuvent être formulés sous forme (i) de franchise, c’est-à-dire qu’une fois que les pertes d’une partie excèdent le montant stipulé dans la convention, l’autre partie doit l’indemniser des pertes en excédent de ce montant, ou (ii) d’indemnisation complète, c’est-à-dire qu’une fois que les pertes d’une partie excèdent le montant stipulé, l’autre partie doit l’indemniser pour la totalité de ses pertes. Comme aux États-Unis, la plupart des opérations au Canada comportent des paniers. Toutefois, la pratique diverge quant au type de panier utilisé. Alors que les paniers avec indemnisation complète sont plus courants aux Canada, les paniers avec franchise sont plus courants aux États-Unis.

  Étude américaine Étude canadienne précédente Étude canadienne
Absence de panier[22] 4 % 20 % 8 %
Panier avec franchise[23] 59 % 14 % 36 %
Panier avec indemnisation complète[24] 32 % 59 % 50 %
Panier mixte[25] 5 % 7 % 6 %

Il existe aussi un autre type de panier, appelé mini-panier, qui fait intervenir un seuil de réclamation admissible. Lorsque la réclamation doit dépasser un certain seuil, une partie n’est pas tenue d’indemniser l’autre tant que la perte est inférieure au seuil en question, la justification étant que la réclamation n’est pas assez significative compte tenu de l’ampleur de l’opération. Selon les études, bien que les seuils de réclamation admissible ne soient pas encore utilisés dans la majorité des opérations, leur utilisation est en hausse au Canada et est comparable à ce qui se fait aux États-Unis.

  Étude américaine Étude canadienne précédente Étude canadienne
Seuil de réclamation admissible[26] 30 % 19 % 27 %

Plafonds d’indemnisation

Les conventions d’achat peuvent également plafonner les obligations d’indemnisation, c’est-à-dire limiter le montant maximal qu’une partie peut récupérer en cas de perte. Les études canadiennes et américaine indiquent que la quasi-totalité des opérations au Canada et aux États-Unis ont un plafond, mais que les plafonds sont encore beaucoup plus élevés au Canada qu’aux États-Unis, de façon générale.

  Étude américaine Étude canadienne
Absence de plafond[27] 4 % 10 %
Plafond moyen en pourcentage de la valeur de l’opération[28] 16,6 % 49 %
Plafond médian en pourcentage de la valeur de l’opération[29] 10 % 40 %
Plafond en pourcentage de la valeur de l’opération:[30]
– Moins de 10% 48 % 8 %
– 10% 12 % 10 %
– Plus de 10% jusqu’à 15% 29 % 5 %
– Plus de 15% jusqu’à 25% 4 % 20 %
– Plus de 25% jusqu’à 50% 2 % 15 %
– Plus de 50% mais moins que le prix d’achat 0 % 17 %
– Prix d’achat 6 % 25 %

Indemnités distinctes

En plus des obligations d’indemnisation générales, les parties à une opération de fusion et d’acquisition peuvent également négocier des indemnités distinctes relativement à certains éléments précis. Les indemnités distinctes sont à l’avantage de l’acheteur puisqu’elles sont habituellement exclues du panier général, du plafond et des périodes de survie qui s’appliquent par ailleurs aux manquements aux déclarations, garanties et engagements. Pour la première fois, l’étude canadienne aborde l’utilisation des indemnités distinctes dans les opérations canadiennes. Selon les études canadienne et américaine, la pratique au Canada est semblable à celle constatée aux États-Unis en ce qui concerne l’utilisation de telles indemnités, comme le démontre le tableau qui suit.

  Étude américaine Étude canadienne
Avantages sociaux[31] 3 % 7 %
Environnement[32] 5 % 9 %
Taxes et impôts[33] 40 % 53 %
Autres[34] 51 % 56 %
Aucune[35] 27 % 22 %

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Pour plus de renseignements sur les éléments contractuels susmentionnés et d’autres, prière de consulter les études, que les membres de l’ABA peuvent consulter sur la page du sous-comité sur les tendances du marché sur le site Web du comité sur les fusions et acquistions  de l’American Bar Association.

[1] Du bureau de Montréal de Stikeman Elliott, S.E.N.C.R.L., s.r.l. Les avis exprimés par les auteurs ne se veulent pas l’expression des avis de tous les autres avocats spécialisés en fusions et acquisitions de Stikeman Elliott, S.E.N.C.R.L., s.r.l.

[2] L’échantillon utilisé pour l’étude canadienne est constitué de conventions d’acquisition déposées sur le site SEDAR (Système électronique de données, d’analyse et de recherche) tenu par les Autorités canadiennes en valeurs mobilières pour les émetteurs assujettis. L’étude canadienne exclut les conventions d’acquisition relatives à des opérations d’une valeur inférieure à 5 millions de dollars canadiens, celles où la cible était en faillite, celles entre parties ayant un lien de dépendance, celles non régies par le droit canadien et celles jugées par ailleurs non pertinentes pour les besoins de l’étude. Plus de 600 conventions ont été étudiées. Moins de 10 % ont été retenues.

[3] L’étude américaine portait sur 136 conventions.

[4] Le dollar canadien évoluait près de la parité avec le dollar américain au moment où l’étude a été réalisée.

[5] Dans l’étude américaine, 9 % des opérations prévoyaient un rajustement post-clôture du prix d’achat uniquement si la somme en jeu dépassait un certain seuil. Ce pourcentage était de 5 % dans l’étude canadienne.

[6] Du sous-ensemble des opérations comportant des rajustements post-clôture du prix d’achat.

[7] Du sous-ensemble des opérations comportant des rajustements post-clôture du prix d’achat fondés sur le fonds de roulement.

[8] Parfois désignées aussi « earnout » ou  « clauses de contrepartie conditionnelle».

[9] Du sous-ensemble des opérations comportant des clauses d’indexation sur les bénéfices.

[10] Du sous-ensemble des opérations comportant des clauses d’indexation sur les bénéfices.

[11] Du sous-ensemble des opérations comportant des clauses d’indexation sur les bénéfices.

[12] Du sous-ensemble des opérations comportant des clauses d’indexation sur les bénéfices.

[13] Du sous-ensemble des opérations comportant une déclaration relative aux passifs non déclarés.

[14] Du sous-ensemble des opérations comportant une déclaration relative aux passifs non déclarés.

[15] Du sous-ensemble des opérations comportant une déclaration relative à la conformité aux lois.

[16] En pourcentage des opérations comportant une déclaration relative à la conformité aux lois.

[17] Du sous-ensemble des opérations comportant une déclaration relative à la conformité aux lois.

[18] Du sous-ensemble des opérations dont la clôture est différée.

[19] Du sous-ensemble des opérations dont la clôture est différée.

[20] Le total indiqué dans l’étude américaine est de 101 % en raison de l’arrondissement.

[21] Le total indiqué dans l’étude canadienne est de 101 % en raison de l’arrondissement.

[22] Du sous-ensemble des opérations comportant des clauses de survie.

[23] Du sous-ensemble des opérations comportant des clauses de survie.

[24] Du sous-ensemble des opérations comportant des clauses de survie.

[25] Du sous-ensemble des opérations comportant des clauses de survie.

[26] Du sous-ensemble des opérations comportant des paniers.

[27] Du sous-ensemble des opérations comportant des clauses de survie.

[28] Du sous-ensemble des opérations comportant des plafonds.

[29] Du sous-ensemble des opérations comportant des plafonds.

[30] Du sous-ensemble des opérations comportant des plafonds pouvant être établis.

[31] Du sous-ensemble des opérations comportant des clauses de survie.

[32] Du sous-ensemble des opérations comportant des clauses de survie.

[33] Du sous-ensemble des opérations comportant des clauses de survie.

[34] Du sous-ensemble des opérations comportant des clauses de survie.

[35] Du sous-ensemble des opérations comportant des clauses de survie.

MISE EN GARDE : Cette publication a pour but de donner des renseignements généraux sur des questions et des nouveautés d’ordre juridique à la date indiquée. Les renseignements en cause ne sont pas des avis juridiques et ne doivent pas être traités ni invoqués comme tels. Veuillez lire notre mise en garde dans son intégralité au www.stikeman.com/avis-juridique.

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