Le point sur les conditions des fusions et acquisitions de sociétés fermées : Deuxième partie – Autres conditions

16 février 2016

Voici notre deuxième et dernier article dans lequel nous faisons ressortir et comparons les conditions des fusions et acquisitions recensées dans une étude récente publiée par l’American Bar Association et intitulée Private Target M&A Deal Points Study (l’étude américaine), qui analyse les conventions en vertu desquelles des sociétés fermées américaines ont été acquises par des sociétés ouvertes américaines en 2014, et dans l’étude  intitulée 2014 Canadian Private Target M&A Deal Points Study publiée l’an dernier, qui analyse les conventions en vertu desquelles des sociétés privées canadiennes ont été acquises par des sociétés ouvertes canadiennes en 2012 et 2013 (l’étude canadienne). Nous faisons aussi les rapprochements qui s’imposent avec les éditions antérieures de ces études.[1] Le premier article portait sur la nature des échantillons étudiés et les questions d’indemnisation. Nous aborderons ici les dispositions de nature financière, les réserves générales, les déclarations et garanties, les engagements et les conditions de clôture. Les tendances dégagées par ces études nous éclairent, mais en aucun cas il ne s’agit de solutions toutes faites qui remplacent des négociations réfléchies.

Dispositions financières

Rajustement du prix d’achat après la clôture

Les stipulations relatives au rajustement du prix d’achat après la clôture dont il est fait état dans l’étude américaine sont en grande partie identiques à celles de l’étude américaine antérieure. La plupart des ententes américaines prévoient un tel rajustement, opéré le plus souvent d’après le fonds de roulement. Le fonds de roulement définit les liquidités nécessaires au déroulement normal des activités et un rajustement établi en fonction de celui-ci permettra de dédommager l’acheteur ou le vendeur selon qu’il y a insuffisance ou surplus de liquidités d’exploitation. Toutefois, dans la plupart des opérations, les rajustements sont établis en fonction de plusieurs indicateurs et une somme est versée à la clôture d’après les estimations de la cible. Un premier rajustement à la clôture permet aux parties de porter le prix d’achat versé à la clôture le plus près possible du prix d’achat définitif en date du rajustement. De plus, dans la plupart des opérations réalisées aux États-Unis, c’est l’acheteur qui établit le premier projet de bilan de clôture. Il est souvent plus facile pour l’acheteur de le faire étant donné que c’est lui qui assure la gestion de l’entreprise et la tenue des livres et registres après la clôture. Le vendeur a généralement le droit de s’opposer s’il n’est pas d’accord avec le bilan de clôture établi par l’acheteur. La comparaison de l’étude américaine et de l’étude canadienne révèle un très petit nombre de différences significatives dans les conditions relatives au rajustement du prix d’achat entre les deux pays. Par exemple, dans les opérations aux États-Unis, il est plus fréquent : (i) de recourir au niveau d’endettement ou de liquidités à titre d’indicateur, (ii) de prévoir un paiement à la clôture dont le montant est établi d’après les estimations de la cible, ou (iii) d’omettre certains éléments fiscaux dans le calcul du fonds de roulement.

  Étude américaine antérieure Étude américaine Étude canadienne antérieure Étude canadienne
Inclut clause de rajustement 85 % 86 % 70 % 73 %
Si inclut clause de rajustement, le fonds de roulement sert d’indicateur 91 % 83 % 70 % 70 %
Si inclut clause de rajustement, rajustement établi en fonction de plusieurs indicateurs 59,5 % 51,5 % 22,5 % 55 %
Si inclut clause de rajustement, inclut un paiement à la clôture établi d’après les estimations de la société cible 88 % 89 % 41 % 48 %
Si inclut clause de rajustement, prévoit l’établissement du bilan de clôture par l’acheteur 90 % 85 % 52 % 61 %
Exclusion d’éléments fiscaux si le rajustement est établi d’après le fonds de roulement 39 % 44 % 16 % 10 %
Si inclut clause de rajustement, le niveau d’endettement est utilisé à titre d’indicateur 44 % 33 % 11 % 11 %
Si inclut clause de rajustement, le niveau de liquidités est utilisé à titre d’indicateur 35 % 38 % 11 % 7 %

Clause d’indexation sur les bénéfices futurs

La clause d’indexation sur les bénéfices futurs (la clause d’indexation) permet aux parties à une opération de fusion ou d’acquisition de combler une différence d’évaluation dans le rendement futur de la cible, en stipulant le versement de sommes additionnelles si la cible obtient certains résultats au cours d’une période donnée après la clôture. Les conditions des clauses d’indexation énoncées dans l’étude américaine sont très semblables à celles de l’étude américaine antérieure. Un peu plus du quart des opérations prévoient une clause d’indexation. La plupart des ententes contenant une clause d’indexation excluent (i) l’engagement d’exploiter l’entreprise en conformité avec les pratiques antérieures, ou (ii) l’application anticipée de la clause d’indexation en cas de changement de contrôle (seulement 3 % comparativement à 18 % dans l’étude américaine antérieure). Aucune entente recensée dans l’étude américaine ne contenait l’engagement d’exploiter l’entreprise de manière à maximiser l’indexation. L’étude américaine relevait aussi pour la première fois si l’entente permettait à l’acheteur d’exploiter l’entreprise après la clôture à son entière discrétion. Une telle disposition était incluse dans 32 % des ententes. Bien qu’il soit important de définir les droits et obligations des parties concernant l’exploitation future de l’entreprise, étant donné que les résultats en fonction desquels le prix sera indexé ou non sont éventuellement tributaires de la manière dont la société cible est exploitée après la clôture de l’opération, les parties ont souvent de la difficulté à s’entendre sur le sujet et préfèrent ne pas l’aborder. Signalons aussi que pour la première fois, l’étude américaine ne fait pas état de la durée de la clause d’indexation. La comparaison de l’étude américaine et de l’étude canadienne ne montre pas de différences notables entre les clauses d’indexation utilisées dans les deux pays, sauf en ce qui concerne la capacité de l’acheteur d’opérer compensation entre les paiement d’indemnité que le vendeur lui doit et le montant d’indexation qu’il doit verser au vendeur. Contrairement à la pratique aux États-Unis, les ententes canadiennes sont tout aussi susceptibles de permettre expressément cette compensation que de passer sous silence cette question. Dans ce dernier cas, la capacité d’exercer le droit de compensation est déterminée par la loi applicable.

  Étude américaine antérieure Étude américaine Étude canadienne antérieure Étude canadienne
Opérations comprenant une clause d’indexation 25 % 26 % 21 % 25 %
Si inclut clause d’indexation, inclut un engagement d’exploiter l’entreprise conformément aux pratiques antérieures 18 % 3 % 23 % 20 %
Si inclut clause d’indexation, inclut un engagement d’exploiter l’entreprise de manière à maximiser l’indexation 6 % 0 % 8 % 0 %
Si inclut clause d’indexation, inclut une disposition permettant une application anticipée de la clause d’indexation en cas de changement de contrôle 21 % 23 % s.o. 7 %
Si inclut clause d’indexation, l’acheteur peut opérer compensation entre les paiements d’indemnité et les paiements d’indexation 68 % 81 % s.o. 40 %
Si inclut clause d’indexation, silencieuse sur la question de la compensation entre les paiements d’indemnité et d’indexation 27 % 13 % s.o. 40 %

Réserves générales

Les réserves générales, comme celles portant sur la connaissance et les effets défavorables importants, servent à répartir les risques. Ces réserves sont en grande partie semblables à celles de l’étude américaine antérieure. Dans la plupart des opérations, l’effet défavorable important est défini, il est prospectif et il exclut les perspectives, mais certaines exceptions sont prévues. On note les grandes différences suivantes entre l’étude américaine et l’étude canadienne : (i) une plus forte tendance au Canada à inclure les perspectives dans la définition d’effet défavorable important; (ii) une plus forte tendance aux États-Unis à prévoir des exceptions présentées sous réserve d’un effet disproportionné; (iii) une plus forte tendance aux États-Unis à exclure certains faits de la définition d’effet défavorable important, comme la guerre et le terrorisme ou une modification des conventions comptables. Selon ces études, dans la plupart des opérations réalisées dans les deux pays, on impute à des représentants nommés de la cible une connaissance présumée faisant suite à une prise de renseignements expresse.

  Étude américaine antérieure Étude américaine Étude canadienne antérieure Étude canadienne
Définition d’« effet défavorable important » 96 % 99 % 83 % 88 %
Effet défavorable important prospectif 93 % 91 % 62 % 77 %
Perspectives non incluses 83 % 88 % 65 % 60 %
Exceptions prévues dans la définition d’effet défavorable important 91 % 91 % 70 % 83 %
Si effet défavorable important est défini et inclut des exceptions, au moins une exception est sous réserve d’un effet disproportionné 91 % 86 % 52 % 53 %
Si effet défavorable important est défini et inclut des exceptions:
–        guerre ou terrorisme en tant qu’exception 88 % 85 % 57 % 55 %
–        modification des conventions comptables en tant qu’exception 77 % 79 % 48 % 48 %
Type de connaissance est connaissance présumée 80 % 73 % 69 % 72 %
Si type de connaissance est connaissance présumée, requiert expressément une prise de renseignement raisonnable ou en bonne et due forme 71 % 81 % 67 % 89 %
Si connaissance définie, les détenteurs de la connaissance sont identifiés 96 % 97 % 78 % 82 %

Déclarations et garanties de la société cible

Les déclarations et garanties de la société cible sont importantes car c’est sur elles que l’acheteur se fonde pour connaître certains faits, mettre fin à l’opération ou obtenir une indemnité. Ces conditions sont largement identiques à celles de l’étude américaine antérieure et de l’étude canadienne. Certaines sont résumées ci-après. Dans la plupart des ententes, on trouve une déclaration portant sur la « présentation fidèle » des états financiers de la cible qui ne fait pas référence aux PCGR. On trouve aussi le plus souvent une déclaration sur l’absence de passifs non déclarés, présentée sans réserve quant à la connaissance. Cette dernière condition a toutefois évolué radicalement. L’étude américaine montre que la tendance actuelle vise à limiter une telle déclaration au passif établi selon les PCGR (en hausse de 22 % à 41 %). En règle générale, les PCGR exigent la comptabilisation d’un élément de passif éventuel s’il est probable que cet élément de passif donne lieu à une sortie de fonds et si le montant de la perte peut être raisonnablement déterminé. Lorsque la déclaration sur les passifs non déclarés se restreint aux passifs établis selon les PCGR, la déclaration est limitée. Il s’agit clairement d’un glissement en faveur des vendeurs, qui diffère de la pratique canadienne. Les études américaines et canadiennes montrent également que la plupart des ententes comprennent une déclaration portant sur la conformité aux lois, présentée sans réserve quant à la connaissance. Certaines différences entre les deux pays subsistent en pratique dans la déclaration sur la conformité aux lois. Les déclarations au Canada ont davantage tendance à couvrir la conformité présente et passée, mais sont moins susceptibles d’inclure les avis d’infraction. On remarque aussi que les ententes américaines ont moins tendance à inclure une déclaration sur la divulgation pleine et entière de l’information ou sur l’information visée par la règle 10b-5 que les ententes canadiennes.

  Étude américaine antérieure Étude américaine Étude canadienne antérieure Étude canadienne
Inclut déclaration sur la présentation fidèle des états financiers 99 % 99 % 93 % 96 %
Si inclut déclaration sur la présentation fidèle des états financiers, non conformes aux PCGR 78 % 83 % 78 % 87 %
Inclut déclaration sur l’absence de passifs non déclarés 94 % 93 % 78 % 90 %
Si inclut déclaration sur l’absence de passifs non déclarés, s’applique aux passifs établis selon les PCGR 22 % 41 % s.o. 21 %
Si inclut déclaration sur l’absence de passifs non déclarés, s’applique à tous les passifs 78 % 59 % s.o. 79 %
Inclut déclaration sur la conformité aux lois 99 % 98 % 89 % 95 %
Si inclut déclaration sur la conformité aux lois, sous réserve de la connaissance 5 % 4 % 23 % 5 %
Si inclut déclaration sur la conformité aux lois, s’applique sur la conformité présente et passée 33 % 37 % 55 % 62 %
Si inclut déclaration sur la conformité aux lois, inclut un avis d’infraction 73 % 77 % 21 % 36 %
Absence de déclaration sur la pleine divulgation ou la règle 10B-5 64 % 75 % 48 % 55 %

Engagements de la société cible

En règle générale, les parties à une opération de fusion ou d’acquisition négocient des engagements concernant la façon dont la cible sera exploitée entre la signature et la clôture de l’opération, et les mesures que chacune des parties devra prendre pour garantir l’aboutissement de l’opération. Ces conditions sont essentiellement les mêmes que dans l’étude américaine antérieure. Certaines sont résumées ci-après. En ce qui a trait à l’engagement de mettre à jour les annexes informatives avant la clôture, la plupart des opérations conclues aux États-Unis sont tout aussi susceptibles de ne rien stipuler à ce sujet que d’exiger ou d’autoriser expressément ces mises à jour. Une nouvelle tendance est toutefois apparue lorsque les mises à jour des annexes informatives sont autorisées ou exigées, à savoir que le droit de l’acheteur d’être indemnisé au titre de l’information mise à jour est maintenant restreint. Selon l’étude canadienne, la pratique au Canada se distingue de celle aux États-Unis sur cette question. La plupart des ententes conclues au Canada demeurent silencieuses sur l’obligation de mettre à jour les annexes informatives avant la clôture. Lorsque les mises à jour sont autorisées ou exigées, les ententes demeurent également silencieuses sur la question du droit de l’acheteur de se faire indemniser au titre de l’information mise à jour. Dans la majorité des opérations réalisées aux États-Unis, la cible s’engage à exploiter l’entreprise dans le cours normal de ses activités et conformément aux pratiques antérieures. Il ressort de l’étude canadienne que les engagements au même effet au Canada sont plus susceptibles d’être assortis d’une obligation de moyens.

  Étude américaine antérieure Étude américaine Étude canadienne antérieure Étude canadienne
Silence sur la mise à jour des annexes informatives avant la clôture 55 % 43 % 80 % 83 %
Mise à jour des annexes d’information avant la clôture autorisée ou exigée 31 % 42 % 20 % 17 %
Si mise à jour est autorisée ou exigée, impose limite au droit de l’acheteur de se faire indemniser au titre de l’information mise à jour 39 % 63 % 36 % 11 %
Inclut engagement à exploiter l’entreprise dans le cours normal des activités 95 % 99 % s.o. 93 %
Si inclut engagement à exploiter l’entreprise dans le cours normal des activités, l’exploitation doit être conforme pratiques antérieures 89 % 88 % s.o. 78 %
Si inclut engagement à exploiter l’entreprise dans le cours normal des activités assorti d’une obligation de moyen 16 % 15 % s.o. 41 %

Conditions de clôture

Une convention d’achat contient des conditions de clôture lorsque la signature de l’entente et la clôture de l’opération ne se produisent pas en même temps. Si les conditions établies en faveur d’une partie ne sont pas remplies, cette dernière aura généralement le droit de refuser de conclure l’opération. Les études font état d’un certain nombre de conditions de clôture. Les modalités énoncées dans l’étude américaine sont très semblables à celles de l’étude américaine antérieure. Certaines sont résumées ci-après. Dans la plupart des opérations conclues aux États-Unis, il est stipulé que la cible ne doit avoir subi aucun changement défavorable important (CDI). Cette condition peut être stipulée dans une clause distincte ou faire l’objet d’une déclaration sur l’absence de CDI qui sera actualisée par la condition de clôture concernant l’exactitude des déclarations et garanties. L’absence de poursuite contestant la validité de l’opération est une autre condition de clôture habituelle. L’étude américaine indique une hausse dans le pourcentage d’opérations qui incluent une condition sur l’absence de poursuites, qui sont de plus en plus uniquement des « poursuites en instance » et non plus des « poursuites en instance et imminentes ». L’étude canadienne révèle que cette condition est également incluse dans la plupart des opérations au Canada, et que même si on observe une hausse des opérations dans lesquelles cette condition vise plus particulièrement les « poursuites en instance », on stipule la plupart du temps « poursuites en instance et imminentes ».

  Étude américaine antérieure Étude américaine Étude canadienne antérieure Étude canadienne
Inclut condition sur l’absence d’un CDI 6 % 9 % 18 % 5 %
Inclut condition sur l’absence de poursuites contestant la validité de l’opération 67 % 86 % 86 % 93 %
Si inclut condition sur l’absence de poursuites contestant la validité de l’opération, poursuites en instance et imminentes 66 % 43 % 82 % 74 %
Si inclut condition sur l’absence de poursuites contestant la validité de l’opération, poursuites en instance uniquement 30 % 55 % 18 % 26 %

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Pour de plus amples renseignements sur ces conditions ou sur d’autres conditions, veuillez consulter les études susmentionnées, lesquelles peuvent être consultées par les membres de l’ABA sur la page du Comité des fusions et acquisitions, à la section du sous-comité sur les tendances du marché, sur le site de l’American Bar Association.

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Les auteurs tiennent à remercier Mme Kim Ton-That pour sa contribution au présent article.

[1] L’étude américaine antérieure analyse les acquisitions de sociétés fermées américaines réalisées en 2012 par des sociétés ouvertes américaines, tandis que l’étude canadienne antérieure analyse les acquisitions de sociétés fermées canadiennes réalisées en 2010 et en 2011 par des sociétés ouvertes canadiennes.

MISE EN GARDE : Cette publication a pour but de donner des renseignements généraux sur des questions et des nouveautés d’ordre juridique à la date indiquée. Les renseignements en cause ne sont pas des avis juridiques et ne doivent pas être traités ni invoqués comme tels. Veuillez lire notre mise en garde dans son intégralité au www.stikeman.com/avis-juridique.

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