Le pouvoir d’instaurer un régime de droit en réaction à l’activisme d’un fonds spéculatif est confirmé par un jugement du Delaware

26 juillet 2014

La décision rendue par la Cour de chancellerie du Delaware dans l’affaire Third Point souligne une fois de plus l’étendue du pouvoir discrétionnaire des conseils d’administration lorsqu’ils appliquent des mesures de défense assujetties à la norme Unocal. La décision illustre le rôle potentiel des régimes de droits en tant que parade contre les actionnaires activistes. Fait intéressant, elle reconnaît que le contrôle négatif qu’exercent les activistes peut représenter une menace objective pour la politique générale et l’efficacité des sociétés, menace susceptible de justifier la mise en place de mesures de défense.

Du point de vue canadien, la décision Third Point  doit être lue à la lumière de notre réglementation particulière régissant les mesures de défense. Mais tout de même, étant donné que l’Avis 62‑202 relatif aux mesures de défense contre une offre publique d’achat ne prétend pas réglementer les mesures de défense qui ne relèvent pas des offres publiques d’achat, il est bon de considérer les enseignements de l’affaire Third Point à propos de l’activisme actionnarial du point de vue du droit des sociétés et de la réglementation des valeurs mobilières.

Contexte

En 2013, les fonds de couverture augmentent leurs achats d’actions de Sotheby’s au point que trois fonds accumulent environ 15 % des actions à la fin de l’été. La situation est surveillée de près par le conseil d’administration de Sotheby’s. Les conseillers juridiques et financiers de la société font des présentations au conseil sur les effets de l’activisme actionnarial sur le marché en général et sur Sotheby’s en particulier. La direction rencontre aussi séparément deux des fonds en août pour un échange de points de vue sur Sotheby’s et ses activités.

Le 2 octobre, Third Point dépose une annexe 13D modifiée indiquant qu’elle a porté sa participation dans la société à 9,4 %. Une lettre est jointe à l’annexe, dans laquelle Daniel Loeb, de Third Point, critique la direction et le conseil d’administration de Sotheby’s. Il recommande le remplacement du chef de la direction de Sotheby’s, William Ruprecht, et mentionne que Third Point a déjà identifié des candidats potentiels au poste de chef de la direction.

Le lendemain, le conseil tient une réunion spéciale avec ses conseillers juridiques et financiers pour discuter de la situation et pour évaluer ses options, entre autres la possibilité d’adopter un régime de droits des actionnaires. Le 4 octobre, lors d’une réunion ordinaire, le conseil de Sotheby’s adopte un régime de droits d’une durée d’un an.

Le régime est doté d’une structure inhabituelle, à deux niveaux. Il prévoit un seuil général de 10 % comme élément déclencheur, mais permet également à un acquéreur ayant déclaré ses avoirs dans l’annexe 13G (utilisée par les investisseurs institutionnels passifs) d’acquérir une participation d’au plus 20 % dans la société. Le régime prévoit également une exception dans le cas des offres admissibles auxquelles il ne s’applique pas, soit les offres en espèces visant toutes les actions de tous les actionnaires de Sotheby’s et donnant à ceux‑ci au moins 100 jours pour l’étudier.

Après l’échec des négociations avec le conseil de Sotheby’s en vue d’éviter une course aux procurations, Third Point fait passer sa participation à 9,62 % en mars 2014. Third Point demande également à Sotheby’s de renoncer à l’élément déclencheur de 10 % du régime de droits pour lui permettre d’acheter une participation d’au plus 20 %. Après réflexion, Sotheby’s refuse la demande pour éviter un changement du contrôle effectif de la société sans paiement d’une prime aux actionnaires.

Décision de la Cour de chancellerie

Third Point conteste la décision du conseil en déposant une requête en injonction provisoire auprès de la Cour de chancellerie du Delaware. En résumé, Third Point prétend que les administrateurs de Sotheby’s manquent à leurs devoirs fiduciaires en adoptant le régime de droits et en refusant de renoncer à ses conditions, ce qui leur donne un avantage illicite dans la course aux procurations en cours. La demande de Third Point est rejetée par la Cour.

Pour analyser la décision du conseil d’appliquer le régime de droits à deux niveaux et de refuser de renoncer à son application en faveur de Third Point, la Cour applique la norme d’examen énoncée dans Unocal. La norme Unocal comporte deux critères que le conseil a le fardeau de prouver. Le premier critère est celui du caractère raisonnable. Le conseil doit en particulier démontrer qu’il a des motifs raisonnables de croire qu’un danger menace la politique générale et l’efficacité de la société. Le deuxième critère est celui du caractère proportionnel et exige du conseil qu’il démontre que sa réponse défensive est raisonnable par rapport à la menace. Pour que la réponse soit proportionnelle, elle ne doit pas être draconienne dans ses limites ou son effet coercitif. En outre, elle doit s’inscrire dans une gamme de réponses raisonnables à la menace.

Après avoir examiné l’adoption du régime de droits en octobre 2013 à la lumière de la norme Unocal, la Cour juge que le conseil a mené une étude raisonnable et de bonne foi de la menace représentée par Third Point. Le conseil était raisonnablement fondé à considérer que Third Point représentait une véritable menace pour Sotheby’s. Third Point risquait en particulier de former un bloc de contrôle avec d’autres fonds de couverture sans payer de prime de contrôle.

La décision du conseil d’appliquer le régime de droits respecte également le deuxième critère d’Unocal. Invoquant la lignée des affaires Blasius, la Cour juge que l’objectif principal du conseil n’est pas de gêner les actionnaires de Sotheby’s, c’est‑à‑dire de les empêcher d’exercer leurs droits de vote à leur guise. Le régime n’est ni limitatif ni coercitif puisqu’il n’impose pas de conséquences aux actionnaires qui votent dans un sens ou dans l’autre. En effet, malgré l’adoption du régime de droits, la course aux procurations pouvait très bien être gagnée par l’une ou l’autre des parties, selon la Cour. En outre, la Cour juge que le régime de droits s’inscrit dans les limites du raisonnable. Fait intéressant, la Cour reconnaît que la structure à deux niveaux du régime constitue une réponse proportionnelle à la menace que représentait Third Point. Pour la Cour, ce régime particulier répond mieux au besoin de la société d’empêcher un ou plusieurs activistes de prendre le contrôle qu’un régime de droits sans spécificité.

La Cour rejette également la contestation, par Third Point, de la décision du conseil de refuser de renoncer au seuil de 10 % prévu par le régime de droits. La Cour se déclare sceptique quant à la prétention du conseil qu’il avait encore des motifs raisonnables de croire que Third Point risquait de prendre le contrôle de la société « en catimini » en mars 2014. Toutefois, elle accepte que le risque de voir Third Point exercer un contrôle négatif sur Sotheby’s représentait une véritable menace tombant sous le coup de la loi. La Cour accueille l’argument de Sotheby’s selon lequel si Third Point atteignait le seuil de 20 %, elle pourrait exercer un contrôle et une influence disproportionnés sur les décisions importantes de la société, même si elle ne disposait pas d’un pouvoir de véto explicite.

Enfin, la Cour juge que le refus du conseil de renoncer au régime s’inscrivait dans les limites du raisonnable. Elle indique que le conseil aurait pu permettre à Third Point d’accroître sa participation à un niveau se situant entre 10 et 20 %, mais souligne toutefois que le critère est celui du caractère raisonnable, et non de la perfection. Dans cette affaire, le seuil de 10 % était raisonnable.

Third Point LLC v. William F. Ruprecht, et al., and Sotheby’s, Cour de chancellerie du Delaware, le 2 mai 2014.

MISE EN GARDE : Cette publication a pour but de donner des renseignements généraux sur des questions et des nouveautés d’ordre juridique à la date indiquée. Les renseignements en cause ne sont pas des avis juridiques et ne doivent pas être traités ni invoqués comme tels. Veuillez lire notre mise en garde dans son intégralité au www.stikeman.com/avis-juridique.

Restez au fait grâce à Notre savoir