Nouveautés dans les pratiques en fusions et acquisitions aux États-Unis : Perspectives canadiennes

1 mai 2013

Cet article traite de la façon dont les changements dans les pratiques au sein du marché américain affectent les opérations canadiennes du point de vue des opérations de gré à gré et des opérations de fusions et d’acquisitions de sociétés ouvertes. Richard Clark et Sean Vanderpol du bureau de Toronto de Stikeman Elliott nous font part de leurs perspectives d’après leurs expériences récentes dans les secteurs des sociétés « fermées » et « ouvertes », respectivement.

Poursuite de l’influence américaine dans les fusions et acquisitions de sociétés fermées
Richard Clark, Toronto

Le marché des fusions et acquisitions de sociétés fermées aux États‑Unis se caractérise par un ensemble bien développé de pratiques courantes, la disponibilité de renseignements publics sur un large échantillon d’opérations et la présence d’acheteurs et de vendeurs avertis. En particulier, les capital-investisseurs agissent à la fois comme acheteurs et vendeurs. Ils informent le marché en général des questions clés concernant la certitude du prix ou de la réalisation d’une opération et les obligations post-clôture du vendeur. Les usages du marché américain des fusions et acquisitions continuent d’influencer les fusions et acquisitions canadiennes, particulièrement dans les opérations transfrontalières. Il faut selon nous s’attendre à la poursuite des tendances suivantes en 2013 :

  • Augmentation des clauses écartant les réserves concernant l’importance relative (materiality scrapes). Il est fait abstraction des réserves concernant l’importance relative dont sont assorties les déclarations du vendeur pour déterminer s’il y a eu un manquement contractuel et pour établir les dommages-intérêts – ce qui fait de la franchise le seuil d’importance relative. Nous avons également observé la mise à l’écart des réserves concernant la connaissance (knowledge scrapes).
  • Dans un environnement marqué par la prudence, l’utilisation continue des clauses d’indexation sur les bénéfices futurs, sur les résultats et d’autres mécanismes utilisés pour établir les valeurs conditionnelles (comme les droits conditionnels à la valeur et le paiement en actions).
  • Dans quelques opérations du secteur des moyennes entreprises comportant le retrait de capital-investisseurs, la résiliation de la plupart des déclarations et garanties à la clôture. Ceci réduit grandement, voire élimine complètement, les droits d’indemnisation de l’acheteur après la clôture. Jusqu’à présent la résiliation des déclarations et garanties à la clôture était consentie uniquement dans les cas de retrait de très gros capital-investisseurs.
  • Dans la négociation d’une vente de gré à gré, sans enchères, les acheteurs peuvent faire stipuler davantage de droits conditionnels, notamment, dans certains cas, des droits de résiliation très larges liés au financement ou à la vérification diligente.
  • Sur le marché canadien des fusions et acquisitions favorable aux acheteurs, ceux-ci continuent à rogner les limitations aux clauses de survie et d’indemnisation en élargissant la portée des déclarations et garanties fondamentales du vendeur, de sorte qu’elles portent sur les employés, les avantages sociaux et les opérations entre personnes apparentées.
  • Négociations continues sur les clauses concernant la connaissance préalable de l’acheteur (sandbagging). Dans le passé, les conventions de fusion et acquisition canadiennes prévoyaient presque systématiquement le droit de l’acheteur de se faire indemniser en cas de violation d’une garantie, même s’il avait connaissance du manquement avant la clôture. Les pratiques au Canada sont maintenant plus diversifiées. La convention peut être silencieuse sur la question ou contenir une clause qui autorise l’acheteur à invoquer un fait connu de lui avant la clôture, mais qui est assortie d’une déclaration selon laquelle il n’est au courant d’aucun fait tendant à démontrer un manquement grave. Plus rarement, la convention interdit d’invoquer un fait connu avant la clôture.

Faits nouveaux dans les fusions et acquisitions de sociétés ouvertes aux États‑Unis
Sean Vanderpol, Toronto

En 2012, une certaine évolution s’est fait jour dans les fusions et acquisitions de sociétés ouvertes aux États-Unis, qui influencera vraisemblablement les conseils d’administration canadiens et le déroulement des fusions et acquisitions de sociétés canadiennes en 2013.

Début 2012, la Chancery Court du Delaware a rendu sa décision dans la fusion des sociétés Kinder Morgan et El Paso. L’annonce de cette fusion a, comme il arrive souvent, rapidement donné lieu à une contestation devant la justice d’un certain nombre de décisions du conseil d’El Paso, accompagnée d’une demande d’injonction provisoire visant à interdire la fusion et ce, en dépit de la prime élevée dont était assortie l’offre présentée par Kinder Morgan.

Les tribunaux du Delaware ont indiqué dans des jugements antérieurs comme Toys ‘R’ Us et Dollar Thrifty qu’ils étaient prêts à s’en remettre à la décision d’un conseil d’administration indépendant prise dans le feu des négociations, tant qu’elle était bien fondée, motivée par des considérations légitimes et visait à obtenir la plus haute valeur raisonnablement possible. Dans cette affaire, cependant, la situation était truffée de conflits d’intérêts. L’un des conseillers financiers d’El Paso avait une participation importante dans Kinder Morgan, et le chef de la direction d’El Paso, nommé par le conseil d’El Paso pour négocier avec Kinder Morgan, était également intéressé (à l’insu d‘El Paso) à piloter le rachat d’une des deux branches d’activités d’El Paso par ses dirigeants. Ces conflits ont conduit le chancelier Strine à examiner plus rigoureusement les divers choix tactiques et négociés faits par le conseil d’El Paso. Même s’il a finalement permis de soumettre la fusion au vote des actionnaires, le chancelier Strine a conclu que les demandeurs auraient vraisemblablement pu prouver que la fusion était entachée d’irrégularités.

Finalement, la fusion a été approuvée et réalisée, et Kinder Morgan a conclu un règlement de 110 millions de dollars avec les actionnaires d’El Paso. La décision rappelle cependant clairement aux conseils l’importance de surveiller et de régler les conflits d’intérêts auxquels font face les administrateurs, les hauts dirigeants et les conseillers financiers dans le cadre d’une opération de changement de contrôle, notamment en suivant de près (personnellement ou par délégation à un comité indépendant) les négociations entre la direction et d’éventuels acheteurs. Pour les conseillers financiers, cette affaire, à l’instar de la décision Del Monte en 2011, souligne les possibles embûches que sont les conflits d’intérêts côté vendeur et l’importance de vérifier soigneusement et de circonscrire les risques de conflit au tout début du mandat.

La place de plus en plus importante accordée aux frais de résiliation inversés dans les fusions de sociétés ouvertes américaines constitue une autre nouveauté intéressante. Jusqu’à récemment, les frais de résiliation inversés, soit une somme payée par l’acheteur au vendeur en cas d’échec ou de non-réalisation d’une fusion, se limitaient généralement aux opérations faisant intervenir des promoteurs financiers. Cependant, l’un des effets de la crise financière de 2008 a été d’accroître l’utilisation des frais de résiliation inversés par des acquéreurs stratégiques en rémunération du plus grand risque de financement pris par les cibles, qui acceptaient cette indemnisation si l’opération échouait parce qu’une condition de financement n’était pas été remplie. Parallèlement, les frais de résiliation inversés ont commencé à augmenter, pour représenter une part généralement plus importante de la valeur de l’opération. Dernièrement les frais de résiliation inversés ont connu un « retour à la source » dans de grandes opérations de fusions et acquisitions américaines, où ils servaient principalement à indemniser la cible si l’acheteur n’obtenait pas les autorisations réglementaires nécessaires pour réaliser l’opération. Deux opérations annoncées en 2011 (Google/Motorala etAT&T/T-Mobile) illustrent cette tendance. L’acquisition de Motorola Mobility par Google prévoyait des frais de résiliation inversés de 2,5 milliards de dollars, soit environ 26 % de la valeur de l’entreprise au moment de l’opération, tandis qu’AT&T s’est engagée à payer des frais de résiliation inversés de 4,2 milliards de dollars (soit environ 11 % de la valeur de l’opération) dans le cadre de l’opération conclue avec T-Mobile. Depuis lors, les opérations américaines et canadiennes ont toujours donné lieu à des frais de résiliation inversés, même après qu’AT&T a été tenue de payer lorsque l’opération a échoué pour des motifs réglementaires. D’ailleurs le conseil de NYSE Euronext a semblé tirer sa leçon de sa tentative ratée de fusion avec Deutsche Borse, puisqu’il a récemment annoncé une opération de 8,2 milliards de dollars avec Intercontinental Exchange prévoyant des frais de résiliation de 750 millions de dollars (environ 9 %) à la charge de ICE si l’opération n’obtient pas l’approbation requise des autorités antitrust.

Faire des frais de résiliation inversés le recours exclusif de la cible peut être un moyen pour l’acheteur de diminuer son risque, si l’opération doit être examinée à la loupe par les autorités de réglementation, et d’indemniser la cible qui accepte le risque particulier présenté par l’acheteur. Même si les frais de résiliation inversés peuvent être considérables, un acheteur stratégique peut préférer les verser plutôt que d’accepter une clause qui l’oblige à tout prix à prendre les mesures exigées par les autorités antitrust en vue d’obtenir les approbations nécessaires, sous risque de poursuite. Du point de vue de la cible, des frais de résiliation inversés assez lourds inciteront fortement l’acheteur à obtenir les autorisations réglementaires et pourraient s’avérer préférables à une poursuite l’obligeant à prouver que l’acheteur n’a pas respecté ses obligations de moyen stipulées dans les documents définitifs. Les frais laissent toutefois à l’acheteur la possibilité d’opérer certains choix s’ils représentent le seul recours de la cible dans les circonstances.

Le jugement de la Chancery Court du Delaware dans l’affaire Martin Marietta Materials v. Vulcan Materials mérite aussi d’être mentionné. Le chancelier Strine a conclu que la convention de confidentialité intervenue entre Martin et Vulcan avait pour effet d’empêcher Martin d’utiliser les renseignements obtenus sous le sceau du secret dans une OPA hostile, même si la convention ne renfermait pas la clause de statu quo usuelle. Ce jugement, postérieur au jugement rendu dans Certicom Corp. v. Research in Motion Ltd. par les tribunaux de l’Ontario en 2009, montre l’importance de rédiger avec soin les conventions de confidentialité. Le libellé de ces conventions, souvent rédigées au début des discussions, peut avoir des répercussions considérables sur la marge de manœuvre future des parties. En particulier, une clause d’usage restrictif assortie d’une disposition de statu quo peut avoir pour effet d’interdire à la partie recevante d’utiliser les renseignements confidentiels fournis par la partie communiquante dans un but autre que la négociation d’une opération entre les parties. Ce type de restriction, s’il peut protéger valablement la partie communiquante, risque aussi de l’empêcher de recevoir et d’étudier ultérieurement une offre non sollicitée transmise par la partie recevante, ce qui risque de nuire lorsque la partie communiquante a conclu une entente définitive qui l’oblige à se conformer rigoureusement, sans renonciation possible, aux conditions des conventions de confidentialité et de statu quo déjà conclues.

Le billet ci-dessus est tiré en partie de la publication de Stikeman Elliott intitulée Perspectives en fusions et acquisitions pour 2013

MISE EN GARDE : Cette publication a pour but de donner des renseignements généraux sur des questions et des nouveautés d’ordre juridique à la date indiquée. Les renseignements en cause ne sont pas des avis juridiques et ne doivent pas être traités ni invoqués comme tels. Veuillez lire notre mise en garde dans son intégralité au www.stikeman.com/avis-juridique.

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