Nouvelle comparaison transfrontalière des principaux points de négociation dans les fusions et acquisitions de sociétés ouvertes

14 janvier 2016

Le sous-comité sur les tendances du marché du comité sur les fusions et acquisitions (le sous-comité de l’ABA) de la section du droit des affaires de l’American Bar Association (l’ABA) publiait récemment sa dernière édition (i) de l’étude intitulée Strategic Buyer/Public Target M&A Deal Points Study, qui analyse les acquisitions de sociétés cibles américaines cotées en bourse dont l’annonce a été faite en 2014 (l’étude américaine) et (ii) de l’étude intitulée Canadian Public Target M&A Deal Points Study, qui analyse les acquisitions de sociétés cibles canadiennes cotées en bourse dont l’annonce a été faite en 2013 et en 2014 (l’étude canadienne). Le présent billet met en lumière et compare certaines conclusions tirées par l’étude américaine et par l’étude canadienne de même que celles tirées par les éditions antérieures de ces études.

Échantillon des études et type de contrepartie

L’étude américaine et l’étude canadienne sont semblables pour ce qui est du nombre d’opérations recensées. Toutefois, les échantillons diffèrent d’une étude à l’autre à plusieurs égards. Premièrement, l’étude américaine exclut expressément les acquisitions faites par des fonds de capital-investissement, ce qui influence sans doute sa présentation de certains points de négociation, alors que des fonds de capital-investissement ont participé à 8 % des opérations recensées dans l’étude canadienne. Deuxièmement, pour la première fois, l’étude canadienne fait état d’opérations qui sont moins importantes que celles recensées dans l’étude américaine : 23 % des opérations canadiennes étaient évaluées entre 50 et 100 millions de dollars. Enfin, l’étude canadienne indique que 92 % des opérations canadiennes ont été réalisées au moyen d’un plan d’arrangement (une opération en une étape nécessitant l’approbation du tribunal et donnant lieu à l’acquisition de toutes les actions de la cible) et que 8 % étaient des offres publiques d’achat, proportion qui s’élevait à 22 % aux États-Unis.

  Étude américaine antérieure Étude américaine Étude canadienne antérieure Étude canadienne
Valeur des opérations 100 M$ US et plus 100 M$ US et plus 100 M$ CA et plus 50 M$ CA et plus
Nombre d’opérations 106 123 89 88
Contrepartie entièrement en espèces 59 % 45 % 49 % 46 %
Contrepartie entièrement en actions 18 % 23 % 27 % 27 %
Contrepartie mixte 23 % 32 % 24 % 27 %

Conditions de clôture

Une convention d’acquisition stipule habituellement un certain nombre de conditions de clôture en faveur de l’une et l’autre partie. Si une condition n’est pas remplie, la partie en faveur de laquelle la condition est stipulée a généralement le droit d’abandonner l’opération. Les deux études rendent compte de plusieurs de ces conditions de clôture, dont certaines sont abordées ci-après.

Changement défavorable important

L’étude américaine et l’étude canadienne indiquent le nombre de conventions stipulant qu’il ne doit s’être produit aucun changement défavorable important (CDI) dans les activités, la situation financière ou les résultats d’exploitation de la cible. Les études indiquent que : (i) pratiquement toutes les opérations canadiennes et américaines prévoient un droit de résiliation en cas de CDI (soit sous forme de condition expresse, de droit de résiliation ou de clause résolutoire indirecte (backdoor condition)); (ii) le recours à des exceptions dans la définition de CDI est assez semblable des deux côtés de la frontière, sauf en ce qui concerne l’exception relative au défaut d’atteindre les projections, qui figure plus souvent dans les opérations américaines; (iii) même si la plupart des opérations canadiennes et américaines n’incluent généralement pas les « perspectives d’avenir » (prospects) dans la définition de CDI, les opérations canadiennes sont plus susceptibles de les inclure que les opérations américaines.

Étude américaine antérieure Étude américaine Étude canadienne antérieure Étude canadienne
Droit d’abandon en cas de CDI 99 % 100 % 99 % 100 %
La définition de CDI inclut les perspectives d’avenir 1 % 2 % 30 % 28 %
La définition de CDI prévoit une exception relative à l’économie générale 97 % 93 % 100 % 97 %
La définition de CDI prévoit une exception relative au secteur industriel 94 % 89 % 99 % 94 %
La définition de CDI prévoit une exception relative au défaut d’atteindre les projections 87 % 83 % 51 % 49 %

 Droits à la dissidence ou à la juste valeur

L’étude américaine et l’étude canadienne font également état de la condition de clôture stipulant que les actionnaires représentant plus d’un pourcentage précis d’actions de la société cible ne doivent pas exercer leurs droits à la dissidence ou à la juste valeur. Le droit à la dissidence ou à la juste valeur permet aux actionnaires de s’adresser au tribunal pour faire évaluer leurs actions de la cible lorsqu’ils contestent le prix offert.

Fait intéressant, les opérations canadiennes (même les opérations entièrement en espèces) prévoient presque toujours une condition concernant l’exercice du droit à la dissidence ou à la juste valeur par les actionnaires de la cible, alors que les opérations américaines sont moins susceptibles d’en prévoir une.

  Étude américaine antérieure Étude américaine Étude canadienne antérieure Étude canadienne
Contrepartie entièrement en espèces – Avec condition d’évaluation 3 % 0 % 84 % 92 %
Contrepartie entièrement en actions – Avec condition évaluation[1] s.o. s.o. 94 % 100 %
Contrepartie mixte espèces-actions – Avec condition d’évaluation 26 % 13 % 100 % 100 %

Protection de l’opération et dispositions connexes

Interdiction de sollicitation

Les conventions de fusion et acquisition de sociétés ouvertes aux États-Unis et au Canada contiennent habituellement une clause d’interdiction de sollicitation qui interdit à la cible d’inviter, directement ou indirectement, un autre acquéreur à présenter une proposition supérieure. Cependant, en vertu d’une exception courante, le conseil de la cible est quand même autorisé à examiner une proposition d’acquisition non sollicitée dans certaines circonstances.

L’étude américaine et l’étude canadienne révèlent, à l’instar de leurs éditions antérieures, que la plupart des conventions d’acquisition autorisent le conseil de la cible, malgré l’interdiction de sollicitation, à examiner une proposition d’acquisition non sollicitée qui est une « proposition supérieure » ou susceptible de le devenir. L’étude canadienne révèle aussi une certaine harmonisation avec la pratique suivie aux États-Unis, du fait que dans 85 % des opérations canadiennes, l’exception à l’interdiction de sollicitation s’applique lorsqu’une proposition d’acquisition est « raisonnablement susceptible de donner lieu à une proposition supérieure ».

La pratique américaine diverge cependant encore nettement de la pratique canadienne en ce qui concerne le pourcentage requis d’actions ou d’actifs de la cible visés par la « proposition supérieure ». Les conventions américaines exigent un pourcentage moins élevé que les conventions canadiennes, ce qui donne ainsi plus de latitude au conseil de la cible pour examiner une proposition d’acquisition non sollicitée. Plus particulièrement, dans la plupart des opérations américaines, une proposition sera considérée comme supérieure si elle est présentée par écrit et entraîne la vente d’au moins 50 % des actions ou des actifs de la cible, tandis que dans la majorité des opérations canadiennes, c’est la totalité ou quasi-totalité des actions ou des actifs de la cible qui doit être vendue.

  Étude américaine antérieure Étude américaine Étude canadienne antérieure Étude canadienne
Exception à la clause d’interdiction de sollicitation[2] :
·        simple proposition d’acquisition 9 % 7 % 0 % 1 %
·        proposition d’acquisition susceptible d’entraîner une proposition supérieure 87 % 90 % 72 % 85 %
·        proposition supérieure telle quelle 4 % 3 % 28 % 14 %
Pourcentage d’actions de la cible qui constitue une « proposition supérieure »[3] :
·        moins de 50 % 2 % 3 % 6 % 2 %
·        au moins 50 % mais moins que la totalité ou quasi-totalité 92 % 88 % 27 % 24 %
·        totalité ou quasi-totalité 6 % 9 % 67 % 69 %
Pourcentage d’actifs de la cible qui constitue une « proposition supérieure »[4] :
·        moins de 50 % 2 % 3 % 7 % 2 %
·        au moins 50 % mais moins que la totalité ou quasi-totalité 82 % 77 % 10 % 11 %
·        totalité ou quasi-totalité 16 % 20 % 83 % 85 %

Droit de résiliation fiduciaire (DRF) (proposition supérieure) de la cible et droit de l’acheteur d’égaler un concurrent

L’étude américaine et l’étude canadienne, à l’instar de leurs versions antérieures, indiquent que la cible a habituellement le droit de résilier la convention avant d’obtenir l’approbation de ses actionnaires si son conseil l’autorise à conclure une entente écrite relative à une « proposition supérieure ».

 

Étude américaine antérieure Étude américaine Étude canadienne antérieure Étude canadienne
Entièrement en espèces – Avec DRF[5] 97 % 100 % 100 % 97 %
Entièrement en actions – Avec DRF[6] 79 % 71 % 100 % 100 %
Combinaison d’espèces et d’actions – Avec DRF[7] 75 % 77 % 100 % 100 %

Toutefois, ce droit de résiliation est normalement conditionnel au respect par la cible de l’interdiction de sollicitation (voir ci-dessus) et au droit de l’acheteur d’égaler la proposition. La cible est tenue d’aviser l’acheteur lorsqu’elle reçoit une « proposition supérieure » et doit lui accorder un délai pour qu’il puisse réviser les modalités de son offre s’il le souhaite. Si, après réception de l’offre modifiée de l’acheteur, le conseil de la cible considère que l’autre proposition d’acquisition demeure toujours une proposition supérieure, il pourra résilier la convention existante et accepter la proposition supérieure. Les deux études révèlent que la pratique à ce chapitre n’a pas changé par rapport aux éditions antérieures : même si le droit d’égaler est accordé tant au Canada qu’aux États-Unis, le délai d’exercice de ce droit est généralement plus court aux États-Unis.

  Étude américaine antérieure Étude américaine Étude canadienne antérieure Étude canadienne
Stipulation du droit d’égaler[8] 99 % 99 % 100 % 97 %
Délai d’exercice du droit d’égaler[9] :
·        5 jours ouvrables 23% 27 % 64 % 74 %
·        4 jours ouvrables 28 % 32 % 7 % 1 %
·        3 jours ouvrables 30 % 26 % 11 % 13 %

Autorisation de sollicitation

La clause d’autorisation de sollicitation permet à la cible de solliciter et de négocier, directement ou indirectement, des propositions d’acquisition pendant un délai prescrit à compter de la date de la convention d’acquisition. Les deux études confirment que ces clauses d’autorisation de sollicitation demeurent exceptionnelles et sont nettement moins fréquentes aux États-Unis actuellement qu’elles ne l’étaient selon l’étude américaine antérieure.

 

Étude américaine antérieure Étude américaine Étude canadienne antérieure Étude canadienne
Avec clause d’autorisation de sollicitation 11 % 2 % 3 % 2 %

Modification de la recommandation du conseil

Les conventions de fusion-acquisition stipulent habituellement les circonstances dans lesquelles le conseil de la cible peut modifier sa recommandation aux actionnaires à l’égard de l’opération. D’un côté, le conseil de la cible voudra disposer de la plus grande liberté possible pour formuler une autre recommandation et, d’un autre côté, l’acheteur essaiera de circonscrire les situations permettant au conseil de la cible de modifier sa recommandation afin d’accroître la certitude de l’opération.

Même si les deux études ne sont pas parfaitement comparables sur ce point, elles indiquent qu’aux États-Unis, dans la majorité des conventions d’acquisition, le conseil de la cible sera autorisé à modifier sa recommandation uniquement s’il se produit un fait nouveau important après la date de la convention (un fait subséquent) ou si une proposition supérieure est présentée, tandis qu’au Canada, dans la majorité des conventions d’acquisition, la survenance d’un fait subséquent n’est pas prise en compte, de sorte que le conseil sera autorisé à modifier sa recommandation uniquement en cas de proposition supérieure. Comme nous le mentionnions l’an dernier, même si le principe du fait subséquent n’a pas encore été adopté au Canada, il convient de souligner que les conventions de fusion-acquisition de sociétés ouvertes reconnaissent souvent expressément le droit de la cible de respecter ses obligations d‘information prévues par la loi, notamment l’obligation de communiquer aux actionnaires tout fait important qui s’est produit ou qui devient connu après la date de la convention d’acquisition.

  Étude américaine antérieure Étude américaine Étude canadienne antérieure Étude canadienne
Le conseil de la cible peut modifier sa recommandation[10] :
·        seulement en cas de fait subséquent 1 % 2 % s.o. s.o.
·        seulement en cas de proposition supérieure ou de fait subséquent 52 % 55 % s.o. s.o.
·        seulement en cas de proposition supérieure 18 % 23 % 10 % 13 %
·        proposition supérieure et obligation fiduciaire s.o. s.o. 55 % 82 %

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Les membres de l’ABA peuvent obtenir des renseignements supplémentaires sur ces points de négociation et d’autres en consultant l’étude américaine et l’étude canadienne du sous-comité sur les tendances du marché du comité sur les fusions et acquisitions de l’American Bar Association, qui se trouvent à l’adresse http://apps.americanbar.org/dch/committee.cfm?com=CL560003.

Les auteurs remercient Valérie Trudeau pour sa collaboration à ce billet.

 

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[1] L’étude américaine précise que les offres publiques d’échange d’actions sont exclues parce que le droit à la juste valeur n’est généralement pas offert dans un échange d’actions de deux sociétés ouvertes en raison de l’exception relative à l’état du marché prévue à l’article 262 de la loi du Delaware intitulée General Corporation Law et par les lois semblables d’autres autorités législatives.

[2] Certaines études ont exclu certaines opérations.

[3] Certaines études ont exclu certaines opérations.

[4] Certaines études ont exclu certaines opérations.

[5] Certaines études ont exclu certaines opérations.

[6] Certaines études ont exclu certaines opérations.

[7] L’étude canadienne exclut une opération qui ne prévoyait pas un droit de résiliation fiduciaire (proposition supérieure) de la cible.

[8] D’un sous-ensemble d’opérations qui prévoyaient un droit de résiliation fiduciaire (proposition supérieure) de la cible.

[9] D’un sous-ensemble d’opérations qui prévoyaient un droit de résiliation fiduciaire (proposition supérieure) de la cible.

[10] Certaines études ont exclu certaines opérations. L’étude américaine et l’étude américaine antérieure font aussi état de la catégorie « Si des obligations fiduciaires l’exigent » qui intervenait respectivement dans 29 % et 20 % des opérations. L’étude  canadienne et l’étude canadienne antérieure rendent aussi compte des catégories qui suivent, applicables aux pourcentages d’opérations indiqués : « Obligations fiduciaires seulement », 17 % et 16 %, « Exception liée au devoir fiduciaire », 12 % et 11 %, « Événement défavorable important pour l’acheteur seulement (sans condition fiduciaire) », s.o et 1 %, « Fait subséquent et obligations fiduciaires », s.o. et 1 %, « Événement défavorable important pour l’acheteur et obligations fiduciaires », 6 % et 1 %.

MISE EN GARDE : Cette publication a pour but de donner des renseignements généraux sur des questions et des nouveautés d’ordre juridique à la date indiquée. Les renseignements en cause ne sont pas des avis juridiques et ne doivent pas être traités ni invoqués comme tels. Veuillez lire notre mise en garde dans son intégralité au www.stikeman.com/avis-juridique.

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