Regroupement? PAPE? Et pourquoi pas les deux?

5 avril 2010

Depuis un an, avec la reprise des marchés des capitaux canadiens, les sociétés fermées canadiennes en quête de liquidité ont à leur disposition un plus large éventail d’options stratégiques. L’une de ces options, qui gagne en popularité, est la stratégie PAPE-regroupement, où la société mène à la fois un premier appel public à l’épargne (un « PAPE ») et une vente aux enchères négociée ou contrôlée (ou une autre forme de vente). Comme la situation des marchés et de l’économie ne favorisait pas les mécanismes à deux volets ces dernières années, c’est un concept qui n’est pas toujours très familier aux conseils d’administration et aux actionnaires. Le présent article a pour objet de souligner certains des avantages qu’une stratégie à deux volets pourrait apporter, du point de vue juridique, aux émetteurs fermés, aux sociétés de portefeuille de capital-investisseurs et aux filiales canadiennes de multinationales.

Facteurs à prendre en considération

Les émetteurs qui envisagent une opération à deux volets doivent étudier attentivement les coûts et les avantages de cette stratégie. Ils doivent analyser non seulement les coûts de base de l’opération (p. ex. les frais juridiques, comptables, les honoraires des conseillers professionnels et les frais liés à l’opération), mais aussi les coûts accessoires ou d’option représentés par le temps que la direction et d’autres membres du personnel clé consacrent à une opération qui peut se révéler lourde, complexe et qui risque toujours de ne pas aboutir.

Il faut aussi tenir compte des mêmes facteurs que lorsqu’on doit faire un choix entre un regroupement ou un PAPE.

  • Retrait total ou partiel – L’un des éléments les plus importants à déterminer est de savoir si l’opération doit entraîner le retrait total des actionnaires (et peut-être de la direction en place). On peut plutôt choisir d’effectuer une vente partielle ou une vente en deux étapes (que se soit à l’occasion d’un PAPE ou d’un regroupement) aux termes de laquelle les actionnaires contrôlants garderaient le contrôle de la société (ou auraient au moins une participation minoritaire importante) et une partie ou la totalité des dirigeants continueraient à faire marcher l’entreprise.
  • Liquidité – On doit également se demander si la stratégie de retrait proposée entraînera une liquidité immédiate (totale ou partielle) sous forme d’argent ou de titres librement négociables. Dans une opération de regroupement, les titres non liquides d’une société fermée peuvent être échangés contre les titres cotés en bourse de l’acquéreur (librement négociables ou assujettis à des restrictions) ou contre les titres d’un autre émetteur fermé (assujettis à de restrictions de revente). De même, un paiement en argent peut être bloqué en main tierce, assujetti à une retenue de garantie ou versé en entier à la clôture. Dans un PAPE, les titres d’une société fermée peuvent être vendus contre espèces à l’occasion d’un reclassement simultané, mais les titres restants pourraient également demeurer assujettis à des conventions de blocage ou à des obligations d’entiercement (imposées par les bourses, les lois sur les valeurs mobilières ou contractuellement par les preneurs fermes conformément aux pratiques du marché).
  • Capacité d’indemnisation des vendeurs –  La capacité d’indemnisation ou de garantie d’une entité et de ses administrateurs, dirigeants et actionnaires devra être jugée selon la nature de l’opération envisagée. Sous cet aspect, une vente aux enchères contrôlée diffère sensiblement d’une convention de rachat d’actions négociée, et ces deux options sont différentes d’un placement de titres (en ce qui a trait à une convention de placement ou à la responsabilité légale qui découle d’un prospectus).
  • Délai d’exécution – On doit comparer attentivement les délais d’exécution d’une vente à ceux d’un PAPE. Il faut habituellement de 3 à 6 mois pour réaliser un PAPE. Le délai est en général semblable dans le cas d’une vente aux enchères contrôlée qui requiert les autorisations réglementaires usuelles. Tout comme un placement de titres exige la publication d’un prospectus, la vente requiert la publication d’une notice d’offre, qui donne des renseignements complets sur l’émetteur et ses activités. Le calendrier d’une opération bilatérale négociée pourrait être beaucoup plus court sans imposition de lourdes conditions. Dans chaque cas, plus le PAPE ou le regroupement fait intervenir de parties, d’autorités de réglementation, de normes financières et de régimes juridiques, plus l’opération devient complexe (et s’allonge dans le temps).
  • Risque de réalisation – Les variables qui influent sur le risque de réalisation d’un PAPE diffèrent beaucoup de celles qui touchent une vente négociée à laquelle participe un ou plusieurs acquéreurs éventuels. Dans un cas comme dans l’autre, on doit surveiller ces variables de près.

Ces points illustrent l’une des principales difficultés d’une stratégie à deux volets, à savoir que les participants doivent généralement être prêts à accepter un très large éventail de résultats possibles, surtout en ce qui concerne la poursuite de leur participation dans l’entité. Bien entendu, c’est supposer un peu candidement qu’une stratégie à deux volets est toujours appliquée dans l’intention d’obtenir le résultat le plus avantageux, selon qu’on réalise finalement un PAPE ou un regroupement. Mais ça n’a pas toujours été le cas : on a souvent annoncé un PAPE pour forcer les acquéreurs éventuels à se manifester dans l’espoir d’en arriver à une vente négociée. En revanche, au cours de la dernière année, dans une conjoncture où on se préoccupait surtout de trouver des investisseurs quels qu’ils soient, certains observateurs ont noté un recours de plus en plus fréquent à la stratégie à deux volets sans arrière-pensée quant au résultat recherché.1

Avantages de la stratégie à deux volets

Les stratégies à deux volets sont communes en Europe et aux États-Unis. Elles sont surtout utilisées dans certains secteurs, comme la technologie, qui privilégiaient le recours aux PAPE dans le passé mais qui ont dû se réorienter en raison de la fragilité du climat économique.2 Lorsqu’une société canadienne en quête de liquidité est justifiée d’entreprendre une opération à deux volets, les avantages sont les mêmes ici qu’ailleurs. Parmi les principaux, citons les suivants :

  • Plus grande assurance de réalisation – L’adoption d’une stratégie à deux volets donne une plus grande assurance de mener l’opération à terme si jamais l’émetteur ne peut pas accéder aux marchés financiers en temps opportun, par exemple en raison des objections des preneurs fermes ou de retards imprévus dans la procédure d’approbation des bourses ou des autorités de réglementation;
  • Meilleurs prix et multiples – La double approche créera idéalement une tension des prix qui entraînera une plus forte concurrence pour ce qui est du prix de souscription des titres à l’occasion d’un PAPE ou des multiples négociés dans le cas de la vente d’une entreprise. Par exemple, les souscripteurs d’un PAPE pourraient être incités à payer une prime parce qu’un capital-investisseur s’est montré intéressé dans la société, ce qui laisse présumer une offre d’achat éventuelle;
  • Incertitude d’évaluation réduite –  Des études ont révélé que les primes d’acquisition élevées habituellement entraînées par une stratégie à deux volets sont principalement attribuables à la réduction de l’incertitude d’évaluation qui découle d’un PAPE. Il a été constaté que les sociétés fermées cibles dont l’évaluation était très incertaine, comme les sociétés peu rentables oeuvrant dans des secteurs fortement axés sur la recherche, sont généralement celles qui utilisent le plus la stratégie à deux volets;3
  • Meilleure assurance du respect du calendrier – Mener de front un PAPE et une vente offre une alternative qui permet d’obtenir des liquidités sans rallonger l’échéancier de l’opération si une des options stratégiques de l’émetteur venait à disparaître;
  • Stratégie complémentaire – L’établissement d’un document d’information complet qui comprend toute l’information financière nécessaire au lancement d’un PAPE peut servir dans une opération de regroupement. Les deux mécanismes ne sont pas incompatibles. On peut également accélérer les vérifications diligentes sans que l’opération coûte plus cher;
  • Protection des intéressés – Une opération à deux volets donne à l’émetteur la souplesse dont il a besoin pour veiller au bon traitement des employés, des clients, des fournisseurs et des autres principaux intéressés;
  • Efficacité – L’exécution de deux mécanismes en parallèle oblige les participants à un PAPE et à une vente aux enchères contrôlée à agir en tenant compte de la concurrence et à respecter les échéances;
  • Revirement rapide en cas d’imprévu – Une stratégie à deux volets permet à l’émetteur de changer de cap rapidement s’il se produit un imprévu (par exemple, le départ du chef de la direction, l’impossibilité d’obtenir le rapport des vérificateurs ou de dresser les états financiers vérifiés requis, une lacune dans un rapport d’expert, l’insuffisance du fonds de roulement, etc.). La réalisation d’une stratégie de sortie à deux volets diminue le risque de voir interrompre une opération à l’approche de son dénouement parce qu’un acheteur potentiel décide de ne plus participer à une vente aux enchères contrôlée ou parce qu’un membre d’un consortium financier décide de se retirer d’un PAPE.

En outre, même dans le pire des scénarios, c’est-à-dire en supposant l’abandon du PAPE et l’absence totale d’acquéreur, la préparation du PAPE peut servir à faire connaître la société et à la mettre dans la mire de repreneurs prêts à envisager son acquisition lorsque la conjoncture économique se sera améliorée.

Minimiser le doublement des frais

Même si on peut penser qu’une stratégie à deux volets occasionne un doublement des coûts, il est quand même possible de réaliser certaines économies et certaines efficiences qui feront en sorte que l’augmentation ne soit que marginale par rapport à une opération à un seul volet. Par exemple, on peut minimiser les coûts d’une stratégie à deux volets en faisant ce qui suit :

  • Prendre des conseillers financiers, comptables et juridiques expérimentés;
  • Employer du personnel dévoué et chevronné pour mettre sur pied et gérer le processus;
  • Établir un site de données électroniques complet et intégré pour permettre aux preneurs fermes, aux prêteurs, aux acquéreurs éventuels et à leurs conseillers de faire les vérifications diligentes relatives à l’opération;
  • Utiliser la même documentation (par exemple, les documents d’information) pour les deux opérations.

Dans tous les cas, pour éviter de doubler les frais, il faut planifier l’opération avec soin.

Impossibilité de réaliser une opération à deux volets

Dans bien des cas, l’alternative PAPE/regroupement peut s’avérer irréalisable pour l’une ou l’autre des raisons ci-après :

  • La nature du secteur dans lequel l’émetteur exerce ses activités ou l’entreprise sous-jacente ne se prête pas à une vente ou à une opération sur le marché financier;
  • L’État où l’entreprise exerce ses activités connaît des conflits ou des troubles;
  • Une ou plusieurs parties prenantes a déjà eu des problèmes de conformité réglementaire ou connaît d’autres empêchements;
  • La stratégie à deux volets alourdirait trop la charge de la direction, déjà aux prises avec d’autres questions fondamentales concernant l’exercice des activités de l’entreprise;
  • Les documents financiers sont insuffisants ou les états financiers de l’entreprise risquent d’être retraités;
  • D’autres facteurs de risque importants sont à prendre en compte, comme la modification future de la loi ou des méthodes comptables applicables.

De plus, lorsque l’opération concerne une société en détresse, il n’est généralement pas possible de réaliser un PAPE, alors que la complexité d’un regroupement se trouve accrue par l’ouverture d’une procédure de faillite ou d’insolvabilité devant régir la vente sous la supervision du tribunal ou en raison de l’utilisation d’un mécanisme de vente inhabituel, comme la vente à un premier offrant (stalking horse bid) ou la vente aux enchères ouverte.

Inversement, dans un marché baissier comme celui de 2008, la détérioration des bénéfices, la diminution des multiples de certaines sociétés et/ou secteurs cibles et la restriction de l’accès au crédit ont rendu très difficile la réalisation d’une vente à des conditions acceptables. Dans ces conditions, un PAPE qui susciterait une faible réponse risquerait de faire baisser l’enthousiasme (et les offres) des acquéreurs éventuels.

Conclusion

En raison de l’incertitude économique qui régnait à la fin de 2008 et au début de 2009, plusieurs multinationales en quête de liquidité ont appliqué cette stratégie à leurs filiales canadiennes. En bout de ligne, chaque émetteur doit prendre en considération les objectifs qui lui sont propres, de même que ceux de ses principaux intéressés, le milieu dans lequel il exerce ses activités et sa capacité à mener de front les deux opérations compte tenu de ses ressources, de son équipe de direction, de son conseil d’administration, de sa situation générale et d’autres facteurs clés particuliers.4

 


 

1 Voir, par exemple, l’article de Liam Vaughan intitulé « ‘Dual track’ IPOs return » publié en page C5 du Wall Street Journal le 26 octobre 2009.

2 Voir l’article de Steve Schaefer intitulé « Mergers Re-emerging » publié sur Forbes.com le 5 janvier 2010 et celui d’Amanda Lyle intitulé «  Keys to Success: Experts Offer Tips for All Stages of Partnering », publié dans BioWorld Today le 14 octobre 2008.

3 Qin Lian et Qiming Wang, « The Dual Tracking Puzzle: When IPO Plans Turn into Mergers », document de travail non publié (version de mars 2007), pp. 5-6. Lian et Wang ont étudié un échantillon composé de 132 sociétés qui ont abandonné leur PAPE en faveur d’une acquisition par une société ouverte entre 1984 et 2004. Ils ont constaté que les sociétés suivant une stratégie à deux volets avaient bénéficié d’une prime d’acquisition de 58 % par rapport aux sociétés exécutant une seule opération. (p. 26)

4 L’auteur veut souligner la contribution Andrew Cunningham de Stikeman Elliott S.E.N.C.R.L., s.r.l. à la rédaction de cet article.

MISE EN GARDE : Cette publication a pour but de donner des renseignements généraux sur des questions et des nouveautés d’ordre juridique à la date indiquée. Les renseignements en cause ne sont pas des avis juridiques et ne doivent pas être traités ni invoqués comme tels. Veuillez lire notre mise en garde dans son intégralité au www.stikeman.com/avis-juridique.

Restez au fait grâce à Notre savoir