Restez calme et continuez – InterOil et Smoothwater

9 décembre 2016

En général, peu de jugements portent sur les modalités pratiques du droit des fusions et acquisitions au Canada, surtout par comparaison avec le nombre de jugements prononcés par les tribunaux du Delaware. Or, au mois de novembre, la Cour d’appel du Yukon (par l’entremise de la Cour d’appel de la Colombie‑Britannique agissant comme tribunal d’appel de la Cour suprême du Yukon) dans l’affaire InterOil, et la Cour d’appel de l’Alberta, dans l’affaire Smoothwater, ont rendu des décisions qui ont abordé des questions importantes liées aux opérations de changement de contrôle, particulièrement les opérations réalisées au moyen de plans d’arrangement homologués par les tribunaux. Même s’il est peu probable que ces décisions modifient considérablement les pratiques exemplaires adoptées par les conseils d’administration des sociétés cibles dans l’exécution de leurs obligations fiduciaires, elles rappellent l’importance de réfléchir avec précaution et rigueur à l’exécution de ces obligations et aux obstacles éventuels auxquels peuvent se heurter les acheteurs et les vendeurs qui tentent de mener à bien leurs opérations.

Smoothwater

Le débat sur le pouvoir discrétionnaire des conseils d’administration de choisir la structure d’une opération a été au cœur de la décision Smoothwater. En l’instance, Alberta Oilsands (AOS) avait conclu une opération dans le cadre de laquelle Marquee Energy (Marquee) avait été l’objet d’un arrangement aux termes duquel AOS devait acquérir la totalité des actions de Marquee en échange d’actions d’AOS et, au moyen d’une fusion verticale simplifiée, fusionner avec Marquee. L’opération, un arrangement ciblant Marquee, nécessitait l’approbation des actionnaires de Marquee, qui auraient été autorisés à faire valoir leurs droits à la dissidence si l’opération avait été approuvée. Toutefois, la loi n’exigeait pas que les actionnaires d’AOS approuvent l’opération. En revanche, si l’opération avait pris la forme d’une convention de fusion conclue par AOS et par Marquee, l’approbation des actionnaires d’AOS et de Marquee aurait été requise et les deux groupes d’actionnaires auraient eu des droits à la dissidence.

Smoothwater, un actionnaire d’AOS, s’est opposé à la proposition de fusion et a privilégié la liquidation d’AOS. Smoothwater est intervenu dans les procédures d’arrangement concernant Marquee, en demandant au tribunal d’ordonner que les actionnaires d’AOS puissent se prononcer sur l’opération et manifester leur dissidence relativement à l’opération. En première instance, Smoothwater a obtenu gain de cause, le juge du procès ayant conclu que l’opération constituait véritablement une fusion et que le plan d’arrangement avait été choisi pour contourner l’obligation d’obtenir l’approbation des actionnaires d’AOS. Cette décision a été infirmée en appel. La Cour a affirmé que le conseil d’administration choisit à son gré la structure d’une opération et que le droit des sociétés n’accorde pas de droit de vote aux actionnaires. Seul le droit de vote qui leur a été expressément accordé peut être exercé par les actionnaires. Dans cette affaire, il a été conclu que les administrateurs n’avaient pas agi de mauvaise foi en choisissant, parmi une multitude de structures éventuelles, celle qui maximiserait la certitude commerciale et ce, même si le choix retenu avait privé les actionnaires de leur droit d’approuver l’opération ou d’exprimer leur dissidence, ce qu’ils auraient pu faire si l’opération avait été structurée différemment.

InterOil 

La décision InterOil a consisté à établir si une proposition d’arrangement visant l’échange de la totalité des actions d’InterOil Corporation (InterOil) contre des actions d’Exxon Mobil Corporation (Exxon), majoré d’un paiement en espèces conditionnel plafonné, était « juste et raisonnable ». Le caractère « juste et raisonnable » est l’un des trois critères judiciaires d’approbation d’un plan d’arrangement établis dans l’affaire BCE et, en pratique, le seul qui suscite la controverse. En l’espèce, l’arrangement avait été approuvé par les actionnaires d’InterOil à environ 80 % des voix exprimées à l’assemblée convoquée afin d’approuver l’opération. Un ancien initié d’InterOil s’est toutefois opposé à l’arrangement, dont il a contesté le caractère équitable à l’audience portant sur l'ordonnance définitive au moyen de ses propres preuves présentées contre l’opération (dont une analyse financière aux conclusions défavorables). En fin de compte, le juge en chambre a néanmoins approuvé l’arrangement au motif que la grande majorité des actionnaires s’était prononcée en faveur de l’opération et, ce faisant, il a formulé un certain nombre de préoccupations à propos du processus suivi et de l’information communiquée aux actionnaires, notamment : a) l’incidence sur la valeur du plafond fixé relativement au paiement conditionnel; b) l’absence de fondement de l’avis sur le caractère équitable fourni par le conseil d’InterOil et inclus dans les documents d’assemblée fournis aux actionnaires; c) le manque d’information sur le montant de la rémunération au résultat payable au conseiller financier qui a délivré l’avis sur le caractère équitable; d) les incitatifs accordés à la direction d’InterOil en cas de réussite de l’opération; e) l’absence d’un second avis sur le caractère équitable rédigé par un conseiller financier indépendant en contrepartie d’une rémunération fixe.

La Cour d’appel est parvenue à une conclusion différente et a accueilli l’appel pour plusieurs des raisons liées à la procédure et à la communication de l’information identifiées par le juge en chambre dans la décision de première instance. Compte tenu des préoccupations liées à la procédure et à la communication de l’information exprimées par le juge en chambre, la Cour d’appel s’est demandé si l’approbation des actionnaires était fondée sur des « [traduction] renseignements et des conseils appropriés, objectifs et non compromis par des conflits d’intérêts ». À la lumière des nombreux points soulevés, la Cour a estimé qu’elle ne pouvait pas simplement s’en remettre à la décision des actionnaires comme preuve du caractère équitable de l’opération mais devait plutôt être convaincue du caractère « [traduction] objectivement juste et raisonnable dans un sens plus général » de l’arrangement. Par conséquent, la Cour d’appel a infirmé la décision du juge en chambre et a conclu que les circonstances ne lui avaient pas permis d’établir que l’arrangement était « juste et raisonnable », si bien que l’arrangement proposé n’a pas été autorisé.

Leçons tirées

Chaque cas est un cas d’espèce, si bien qu’il ne faut pas généraliser à outrance les conclusions tirées de circonstances particulières. Cependant, ces décisions nous rappellent certains des aspects fondamentaux des plans d’arrangement et, concrètement, font état de questions que les conseils d’administration et leurs conseillers devront traiter, à mesure que leurs effets se feront sentir sur les pratiques du marché.

Approbation par les tribunaux

Les arrangements prévus par la loi sont couramment utilisés pour mettre en œuvre une opération de changement de contrôle en une seule étape. Le critère du caractère « juste et raisonnable » est une condition bien établie d’obtention de l’approbation d’un plan d’arrangement par le tribunal. La charge de la preuve du caractère juste et raisonnable de l’arrangement repose sur la société requérante (c’est-à-dire la société visée par l’arrangement). En pratique, les tribunaux ont à l’occasion peiné à établir le cadre analytique nécessaire à l’évaluation du caractère juste et raisonnable de ce type d’arrangements et, pour cette raison, ont souvent accordé une grande importance au degré d’assentiment exprimé par les actionnaires envers l’arrangement. Ces décisions nous rappellent toutefois que l’approbation d’un plan d’arrangement par les actionnaires n’entraîne pas automatiquement son homologation par le tribunal et, surtout, que le processus judiciaire constitue l’instance appropriée pour les dissidents cherchant à contester une opération. Dans l’affaire Smoothwater, un actionnaire d’AOS est parvenu à intervenir dans l’arrangement visant Marquee, du moins jusqu’à ce que le tribunal d’appel oppose une fin de non-recevoir à sa démarche, tandis que dans l’affaire InterOil, un actionnaire dissident détenant un peu plus de 5 % des actions en circulation a réussi à bloquer une opération qui avait autrement été approuvée par environ 80 % des voix exprimées à l’assemblée. Les conseils d’administration et leurs conseillers devront continuer de tenir compte de ces données au moment d’établir la structure idéale d’une opération.

Pouvoir discrétionnaire du conseil

Dans le même ordre d’idées, l’affaire Smoothwater met en évidence que le choix de la structure d’une opération revient au conseil d’administration, lequel peut légitimement tenir compte de la certitude commerciale d’une opération au moment de faire son choix et ce, même si des choix différents entraînent des conséquences différentes sur les droits des actionnaires.

Communication de l’information

La décision InterOil, dans laquelle on a insisté sur la question de savoir si le vote des actionnaires était fondé sur une décision « éclairée », rappelle l’importance de la communication de l’information aux actionnaires. Plus précisément, l’affaire InterOil laisse entendre qu’il faut examiner attentivement le niveau de divulgation de l’information fournie à l’appui de la recommandation faite par le conseil aux actionnaires, notamment si l’examen se révèle approprié ou nécessaire compte tenu la nature des actifs de la société ou de la contrepartie offerte, et ce, par rapport à l’ensemble des contreparties de valeur qui ont influé sur la recommandation du conseil. À cet égard, les sociétés cibles peuvent demander à leurs conseillers financiers de rédiger des avis sur le caractère équitable plus exhaustifs, qui comprennent notamment (comme on le voit plus fréquemment aux États‑Unis) un résumé des paramètres d’évaluation utilisés pour conclure au caractère équitable d’une opération et ce, afin de remplacer l’avis simplifié plus vague communément utilisé au Canada. La décision InterOil pourrait bien créer l’usage de divulguer la rémunération au résultat versée aux conseillers financiers dans les documents d’information remis aux actionnaires, surtout (ou seulement) si un seul fournisseur d’avis sur le caractère équitable reçoit une rémunération en partie fondée sur le succès de l’opération.

Conflits

Une opération de changement de contrôle est généralement propice aux conflits attribuables aux questions d’« inclusion » et d’« enrichissement » y étant liées. La décision InterOil nous rappelle l’importance d’une gestion convenable de ces questions par le conseil. Cette décision étudie de nombreux aspects du processus de changement de contrôle. Sur le plan pratique, elle devrait confirmer la tendance qui consiste à obtenir, à l’occasion d’une opération, un avis sur le caractère équitable délivré par un second conseiller financier dont la rémunération est fixe. Toutefois, l’examen d’autres facteurs, notamment les facteurs connexes et la pondération qui leur est accordée, conservera toute sa pertinence. Quoi qu’il en soit, cette tendance ne pourra probablement pas être mise en œuvre dans bon nombre d’opérations, notamment les opérations plus modestes pour lesquelles une dépense supplémentaire ne se justifie pas. Enfin, nous pourrions également observer un rôle accru des comités indépendants en situation de changement de contrôle, mais l’examen au cas par cas devrait demeurer la norme, sauf dans le cadre d’une opération contestée par un initié dissident.

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