Une portée vaste, mais pas infinie : la CVMO accepte le placement par prospectus d’un fonds Bitcoin et limite le pouvoir d’agir dans l’intérêt public

27 décembre 2019

La Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (CVMO), en la personne d’un commissaire siégeant seul, a récemment ordonné la délivrance du visa du prospectus d’un nouveau fonds Bitcoin (le fonds Bitcoin) géré par 3iQ Corp. (le gestionnaire). Cette décision casse le refus précédent du directeur du secteur Fonds d’investissement et produits structurés de la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (le directeur).

La décision ouvre la voie à l’investissement canadien dans ce fonds Bitcoin coté en bourse. Elle pourrait encourager d’autres fonds ou émetteurs à offrir une exposition à de nouvelles industries et catégories d’actifs. Elle va aussi à l’encontre de la récente tendance à interpréter largement la notion d’« intérêt public » en vertu de la législation en valeurs mobilières, notion qui est vaste, mais pas infinie.

Contexte

En octobre 2018, le gestionnaire a déposé un prospectus non relié à un placement pour le compte du fonds Bitcoin. Comme il a été mentionné dans le prospectus, le fonds Bitcoin avait l’intention d’investir dans des portefeuilles à long terme de bitcoins achetés auprès de diverses sources, notamment des plateformes d’échange de bitcoins, afin de fournir à ses investisseurs une exposition au bitcoin, les fluctuations des cours quotidiens du bitcoin en dollars américains, et l’occasion d’obtenir une appréciation de leur capital à long terme.

Le 15 février 2019, le directeur a décidé qu’il serait contraire à l’intérêt public de délivrer le visa du prospectus provisoire du fonds Bitcoin pour de nombreuses raisons, notamment :

  • le fait que le bitcoin est un actif non liquide contrevenant au Règlement 81-102 sur les fonds d’investissement (le Règlement 81-102) qui interdit la détention d’actifs non liquides;
  • la difficulté d’évaluer les actifs du fonds Bitcoin en raison de l’environnement fragmenté et non réglementé dans lequel le bitcoin se négocie généralement;
  • la difficulté pour le sous-dépositaire du fonds Bitcoin de fournir les rapports usuels sur la conception de ses contrôles et la capacité d’exploitation conforme du fonds Bitcoin au cours de la période définie;
  • l’absence de précisions sur la manière dont l’auditeur du fonds Bitcoin serait en mesure de fournir une opinion favorable sur ses états financiers annuels conformément aux lois sur les valeurs mobilières canadiennes.

Le 15 mars 2019, le gestionnaire et le fonds Bitcoin ont présenté une demande d’ordonnance à la CVMO visant à infirmer la décision de refus de délivrance du visa du directeur et à ordonner au directeur de délivrer le visa.

Décision

Le commissaire a étudié chacun des motifs de refus de délivrance du visa avancés par le personnel de la CVMO (le personnel) :

  1. Liquidité
    Le Règlement 81-102 impose des restrictions au montant de l’actif non liquide qu’un fonds d’investissement à capital fixe peut détenir ou acheter. Sur ce point, le commissaire a conclu brièvement à l’existence d’une preuve de négociation du bitcoin qui était suffisante pour considérer le bitcoin comme un actif liquide, notamment sa négociation sur des marchés réglementés.
  2. Intérêt public
    Le commissaire a consacré la plus grande partie de son raisonnement à l’intérêt public. L’article 61 de la Loi sur les valeurs mobilières de l’Ontario (la Loi) permet de refuser d’accorder un visa lorsque, entre autres, le prospectus ne satisfait pas sur un point essentiel aux exigences de la Loi ou des règlements, ou lorsqu’il serait préjudiciable à l’intérêt public d’accorder le visa.

Le commissaire, qui s’est penché sur les préoccupations du personnel à propos de l’évaluation et de la manipulation du marché, a fait observer que le fonds Bitcoin : (i) investira dans les bitcoins, mais pas dans tous les cryptoactifs, (ii) adoptera une stratégie d’achat à long terme, (iii) négociera les bitcoins seulement sur des marchés réglementés. Ces caractéristiques limiteront les préoccupations liées à la liquidité et aux pratiques abusives. 

Le commissaire a également établi une distinction entre les faits qui lui ont été soumis et des affaires récentes entendues aux États-Unis, dans lesquelles la Securities and Exchange Commission a refusé d’autoriser des fonds négociés en bourse exposés aux bitcoins (FNB). En effet, les cours du fonds Bitcoin seront rapportés une fois par mois et les possibilités de rachat seront accordées une fois par an seulement (contrairement aux FNB tenus d’effectuer des opérations et d’établir des rapports quotidiennement), ce qui diminue les répercussions défavorables éventuelles de la manipulation du marché. 

Le commissaire a conclu que le personnel n’avait pas suffisamment démontré que les bitcoins détenus par le fonds Bitcoin n’étaient pas sauvegardés convenablement, compte tenu du recours à des dépositaires compétents et à d’autres mesures de protection par le fonds Bitcoin.

Le commissaire s’est ensuite intéressé à l’intérêt public, cherchant à résoudre la tension entre les deux principes fondamentaux de la Loi : protéger les investisseurs et favoriser des marchés financiers justes et efficaces.

Le commissaire a également clairement précisé qu’il ne partageait pas nécessairement l’opinion du personnel selon laquelle l’intérêt public s’étend à l’étude des actifs qu’un fonds propose de détenir ou aux marchés dans lesquels ces actifs se négocient. Le commissaire a en effet conclu que le personnel proposait une interdiction indéfinie des fonds détenant du bitcoin —un actif que les investisseurs pouvaient déjà acquérir par d’autres moyens— jusqu’à ce que le marché soit suffisamment établi, sans fournir de justification légale en ce sens. Ensuite, le commissaire a fait observer que la protection de l’investisseur offerte aux termes du paragraphe 61(1) vise le plus souvent l’émetteur et les questions qui relèvent du contrôle de l’émetteur et moins les facteurs extrinsèques ou externes.

Selon les termes du commissaire, [traduction] « il n’appartient pas aux autorités en valeurs mobilières d’interdire la spéculation ou la prise de risques » et la portée de l’intérêt public est « vaste, mais pas infinie ».

Conséquences de la décision 

Pour parvenir à sa décision, le commissaire a fait une distinction entre la « porte d’accès principale » et la « porte d’accès dérobée » aux marchés financiers (c.-à-d. les prises de contrôle inversées qui ne nécessitent pas de visa du prospectus). Elle a énoncé que [traduction] « la notion de professionnalisation de l’investissement dans des actifs risqués devrait être encouragée, pas découragée afin de limiter les risques … les demandeurs ont franchi la porte principale aux fins d’examen et d’approbation du prospectus, et ce comportement devrait être encouragé ». Le commissaire a fait observer qu’environ dix émetteurs assujettis offrant une exposition aux cryptoactifs en Ontario avaient déjà fait un appel public à l’épargne au moyen de prises de contrôle inversées.

À court terme, cette décision pourrait encourager davantage d’émetteurs et de fonds d’investissement à essayer de franchir la « porte principale ». Toutefois, le commissaire a bien précisé que les fonds ou les émetteurs ne sont pas les seuls à avoir le droit d’obtenir un visa. La décision laisse entendre, par exemple, que les FNB exposés aux bitcoins (assujettis à l’obligation d’établir leur valeur liquidative quotidienne) ou d’autres fonds ayant pris moins de mesures actives et rigoureuses que le fonds Bitcoin afin de limiter les risques liés aux cryptomonnaies pourraient toujours se voir refuser la délivrance d’un visa. Seule une brèche a été ouverte dans la porte d’accès principale!

La décision constitue une restriction intéressante (et vraisemblablement rare) imposée dernièrement à l’utilisation des pouvoirs dont la Loi a investi le personnel de la CVMO dans l’intérêt public, y compris le large pouvoir de l’article 127 qui permet de prendre une variété d’ordonnances même en l’absence de contravention à la législation en valeurs mobilières, si, de l’avis de la CVMO, « il est dans l’intérêt public de le faire ».

Même en fonction des normes établies par les lois canadiennes, les pouvoirs attribués dans l’« intérêt public » en vertu de la Loi sont plutôt larges, particulièrement à la lumière de la série de mesures qu’ils autorisent. Par ailleurs, même si le terme « intérêt public » est employé partout dans la Loi, il n’est jamais défini.

Ce vide juridique a été prestement comblé par la jurisprudence. Des décisions rendues antérieurement sur le fondement de l’article 127, comme Re Canadian Tire Corp.[1], ont exigé que la conduite soit [traduction] « clairement abusive » pour contrevenir à l’intérêt public. Dans des décisions récentes comme Re Biovail Corp.[2], il a été jugé suffisant dans certaines circonstances que la conduite mette en jeu les [traduction] « principes directeurs » de la Loi. Même s’il est impossible d’établir clairement si la décision va avoir un impact plus large sur la jurisprudence qui porte sur l’« intérêt public », elle constitue certainement un revirement par rapport à cette série de jugements.

Cette affaire a eu lieu dans un contexte plus large visant à diminuer le fardeau des émetteurs et des fonds d’investissement assujettis au moyen de divers projets de « réduction du fardeau » (burden reduction) entrepris par les autorités en valeurs mobilières en Ontario. À cet égard, la décision constitue une reconnaissance attendue de l’objectif plus large de protection de l’investisseur qui n’est pas nécessairement bien servi par l’imposition forcée de produits comme le fonds Bitcoin —et d’autres émetteurs et fonds offrant une exposition à de nouveaux secteurs et catégories d’actifs— en dehors du système très réglementé de placement par voie de prospectus auprès du public.


[1] (1987), 10 O.S.C.B. 857 (conf. par (1987), 59 O.R. (2d) 79, autorisation de pourvoi à la C.A. refusée (1987), 35 B.L.R. xx).

[2] (2010), 33 O.S.C.B. 8914.

MISE EN GARDE : Cette publication a pour but de donner des renseignements généraux sur des questions et des nouveautés d’ordre juridique à la date indiquée. Les renseignements en cause ne sont pas des avis juridiques et ne doivent pas être traités ni invoqués comme tels. Veuillez lire notre mise en garde dans son intégralité au www.stikeman.com/avis-juridique.

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