Les autorités de règlementation canadiennes proposent un nouveau règlement sur les pilules empoisonnées. Québec prône plutôt une modification en profondeur du régime des OPA

18 mars 2013

Le 14 mars 2013, les Autorités canadiennes en valeurs mobilières (les « ACVM») ont publié leur projet de réforme très attendue de la réglementation sur les régimes de droits des actionnaires (les pilules empoisonnées), qui permettrait à un régime de demeurer en place à condition que les actionnaires l'approuvent chaque année (ou dans les 90 jours d'une offre). Tout en appuyant la proposition des ACVM, l'Autorité des marchés financiers du Québec (l'« AMF ») a parallèlement publié un document de consultation distinct afin de recueillir des commentaires sur l'approche qu'elle privilégie, soit une réforme en profondeur des mesures de défense, qui donnerait aux conseils d'administration une plus grande latitude dans l'exécution de leur obligation fiduciaire envers leur société lorsqu'ils réagissent à une offre publique d'achat (« OPA ») non sollicitée.

Les ACVM proposent l'adoption d'un nouveau règlement distinct sur les pilules empoisonnées, soit le Règlement 62-105 sur les régimes de droits des porteurs (le « Règlement sur les régimes de droits »), et la suppression des dispositions sur les pilules empoisonnées dans l'Avis 62-202 relatif aux mesures de défense contre une offre publique d'achat (l'« Avis 62-202 »). Dans son document intitulé « Un regard différent sur l'intervention des autorités en valeurs mobilières dans les mesures de défense » (le « document de consultation de l'AMF »), l'AMF explique de son côté que le moment est venu de revoir l'encadrement réglementaire de l'ensemble des mesures de défense, et non seulement les régimes de droits.

Contexte

Ces interventions ne sont pas surprenantes compte tenu des décisions prononcées récemment par les autorités en valeurs mobilières de l'Alberta, de la Colombie-Britannique, de l'Ontario et du Québec dans des affaires de pilules empoisonnées, décisions que de nombreux commentateurs trouvaient difficiles à concilier.

Depuis la publication de l'Avis 62-202 en 1986, la position des Autorités canadiennes en valeurs mobilières est que « les mesures qui risquent d'empêcher les actionnaires de répondre à une offre ou à une offre concurrente ou de restreindre gravement leur liberté de le faire amèneront les autorités canadiennes en valeurs mobilières à intervenir ». Conformément à ce principe, dans l'affaire Canadian Jorex1, la Commission des valeurs mobilières de l'Ontario (la « CVMO ») déclare, en 1992, que les pilules empoisonnées sont autorisées au Canada dans la mesure où elles ont pour seul but de donner au conseil de la société visée le temps d'organiser une vente aux enchères, et qu'elles ne peuvent demeurer en place en l'absence de la perspective d'une meilleure offre.

Les ACVM appliquent cette règle de base dans les décisions qu'elles rendent sur les pilules empoisonnées au cours des 15 années suivantes. Par conséquent, les régimes de droits des actionnaires sont généralement annulés lorsque la probabilité d'une meilleure opération est mince. Mais cette approche est critiquée, puisqu'elle prive les conseils d'administration des sociétés visées des outils nécessaires à leur défense contre des OPA hostiles qu'ils croient, de bonne foi, contraires à l'intérêt de la société ou de ses actionnaires.

Toutefois, la commission des valeurs mobilières de l'Alberta (la « CVMA ») et la CVMO refusent, respectivement dans Pulse Data (2007)2 et Neo Material Technologies (2009)3, d'annuler des régimes de droits tactiques adoptés comme mesure de défense et approuvés par la vaste majorité des actionnaires en toute connaissance de cause et en temps opportun, même si la société visée n'a aucune possibilité, au moment en question, de conclure une meilleure opération. Par contre, en 2010, la commission des valeurs mobilières de la Colombie-Britannique (la « CVMCB ») applique la règle classique de Canadian Jorex et annule un régime de droits adopté par Lions Gate4 en réponse à l'OPA hostile lancée par Icahn (signalons que la CVMCB aura de nouveau l'occasion de se prononcer sur cette question dans l'affaire Aurizon, où un régime de droits a été adopté en réplique à une OPA lancée par Alamos Gold). Cette décision est suivie par la décision Baffinland (2010)5, dans laquelle la CVMO, sans faire référence à Pulse Data, précise qu'il ne faut pas déduire de sa décision dans Neo Material qu'elle s'en remettra exclusivement à l'avenir à l'appréciation commerciale du conseil d'administration de la société visée, ni que le conseil, dans l'exécution de ses obligations fiduciaires, puisse purement et simplement opposer une fin de non-recevoir à une OPA. Le respect des obligations fiduciaires des administrateurs est un élément pertinent dont il sera tenu compte, mais il ne sera pas déterminant en soi. Ce retour à une analyse plus traditionnelle de la pilule est par la suite confirmé par la CVMA et la CVMO dans d'autres situations, notamment dans les affaires Afexa (2011)6 et Mosaid (2011)7.

D'autres décisions plus récentes portant sur des régimes de droits et des placements privés sont venues encore brouiller les cartes. Dans l'affaire Petaquilla Minerals (2012)8, la CVMCB annule le régime de droits de la société visée et un placement privé de billets déjà annoncé, tout en reconnaissant que le placement de billets ne constituait pas une mesure purement défensive. De même, dans Fibrek (2012), le Bureau de décision et de révision du Québec chargé des valeurs mobilières (le « Bureau de révision ») annule tant le régime de droits que le placement privé en faveur d'un chevalier blanc, se fondant sur l'Avis 62-202, même si le chevalier blanc offrait une prime importante par rapport à l'offre d'origine.

Ces décisions créent un flou sur la latitude dont disposent les conseils d'administration pour mettre en place des mesures de défense et sur les principes qui s'appliquent pour juger de leur conduite lorsqu'ils le font. Pour ce qui est du pouvoir du conseil d'opposer une fin de non-recevoir pure et simple à une offre non sollicitée et du poids à donner à l'opinion éclairée des actionnaires, les points de vue varient d'une autorité de règlementation à l'autre et mènent, comme nous l'avons constaté, à des conclusions divergentes. On ne peut pas non plus ignorer l'influence des décisions judiciaires, plus particulièrement l'arrêt de la Cour suprême du Canada dans l'affaire BCE, dans lequel la Cour enseigne que l'obligation fiduciaire des administrateurs s'exerce en faveur de la société et non d'une partie touchée en particulier et qu'il s'agit d'un concept large et contextuel.9

Règle proposée à l'égard des régimes de droits

Les ACVM proposent de régler ces questions par la promulgation d'un règlement distinct sur les régimes de droits des actionnaires, qui permettra à une pilule empoisonnée de demeurer en vigueur si la majorité des actionnaires de la société visée l'approuvent dans les délais prescrits. Il s'agit d'une approche complètement différente par rapport à la réglementation actuelle.

Suivant le Règlement sur les régimes de droits, un régime de droits entrera en vigueur à son adoption par le conseil, mais il devra être approuvé par les actionnaires dans les 90 jours qui suivent ou, s'il a été mis en place en réponse à une OPA, dans les 90 jours suivant la date de présentation de l'offre initiale (et non la date de son annonce). Le régime devra par la suite être approuvé tous les ans. Même une fois approuvé par les actionnaires, un régime de droits ne pourra pas être utilisé si les actionnaires votent sa résiliation par la suite. À cet égard, les ACVM indiquent qu'à leur avis, il est préférable que les actionnaires votent la fin du régime plutôt que le remplacement de la majorité des membres du conseil comme moyen indirect d'y mettre fin.

Les voix de l'initiateur et des personnes agissant de concert avec lui seraient exclues de tout vote tenu en vertu du Règlement sur les régimes de droits. En outre, dans le cas où un actionnaire est dispensé de l'application d'un régime, deux approbations à la majorité seraient requises, l'une incluant et l'autre excluant les voix de cet actionnaire et des personnes agissant de concert avec lui. Lorsque les actionnaires rejettent un régime, le Règlement sur les régimes de droits empêcherait le conseil d'adopter un nouveau régime pendant 12 mois, sauf si une OPA est présentée (parce que les actionnaires ayant rejeté un régime pourraient changer d'avis en présence d'une OPA). Les modifications à un régime seraient traitées de la même façon. Elles entreraient en vigueur à la date de leur adoption par le conseil, sous réserve de leur approbation par les actionnaires dans les 90 jours s'il s'agit de modifications importantes, et il serait interdit de présenter à nouveau une modification essentiellement semblable à une modification rejetée par les actionnaires dans les 12 mois suivant le rejet. Les ACVM signalent également qu'il ne serait pas interdit au conseil d'administration d'une société visée d'adopter, comme mesure de défense, un deuxième régime comportant des conditions différentes ou plus restrictives, sous réserve de la même obligation d'obtenir l'approbation des actionnaires dans les 90 jours.

Le Règlement sur les régimes de droits imposerait également des obligations de dépôt et d'information, y compris l'obligation de publier un communiqué détaillé annonçant l'adoption ou la modification d'un régime. Il obligerait la société visée à renoncer à l'application du régime à l'égard de toutes les offres, si elle y renonce à l'égard d'une offre donnée.

Contrairement à l'approche privilégiée par l'AMF, la proposition des ACVM ne traite pas des mesures de défense de façon générale ni ne propose de modifications au régime actuel des OPA (sauf des modifications corrélatives aux obligations d'information, exigeant des changements de conformité aux règles des bourses portant sur les pilules empoisonnées). Toutefois, les ACVM ont indiqué qu'elles étudieront la possibilité d'apporter des changements à l'Avis 62-202 et au régime des OPA dans le cadre de leur examen plus vaste des mesures de défense, en particulier les placements privés réalisés à l'occasion d'opérations contestées, un sujet qui a fait couler beaucoup d'encre après les décisions de la CVMO dans Hudbay10, de la CVMCB dans Petaquilla et du Bureau de révision dans Fibrek.

Document de consultation de l'AMF

En revanche, l'AMF indique que les décisions récentes, entre autres facteurs, ont créé un contexte propice à la révision de toutes les mesures de défense et que son objectif premier est de « rétablir l'équilibre entre les initiateurs d'offres publiques d'achat et le conseil d'administration des sociétés visées et [d']actualiser l'encadrement réglementaire des offres publiques d'achat » au Canada.

L'approche privilégiée par l'AMF est de remplacer l'Avis 62-202 par une nouvelle instruction générale sur les mesures de défense, davantage axée sur la procédure suivie par le conseil de la société visée, de façon à limiter l'intervention des autorités de règlementation des valeurs mobilières dans la mesure où les conflits d'intérêt sont adéquatement gérés. Pour évaluer le caractère raisonnable des mesures prises par le conseil d'administration de la société visée, l'AMF définit un certain nombre de facteurs à prendre en considération. On compte parmi ces facteurs plusieurs des mesures de protection mentionnées dans le Règlement 61-101 sur les mesures de protection des porteurs minoritaires lors d'opérations particulières, comme les suivantes : 

  • la création d'un comité spécial composé d'administrateurs indépendants; 
  • la nomination de conseillers indépendants (juridiques et financiers); 
  • la conclusion du comité spécial et du conseil d'administration selon laquelle il est au mieux des intérêts de la société de mettre en ouvre une mesure de défense; 
  • l'exhaustivité de l'information fournie aux porteurs sur la démarche suivie pour mettre en ouvre la mesure de défense et les motifs à l'appui de celle-ci.

L'AMF indique qu'il est temps d'abroger l'Avis 62-202 puisque ses effets tendent à favoriser les initiateurs plutôt que les sociétés visées, alors qu'une règlementation appropriée devrait être plus neutre. Même si la décision dans Fibrek figure en tête de sa liste, l'AMF cite comme autres facteurs motivant sa proposition l'arrêt de la Cour suprême dans BCE, l'amélioration des pratiques de gouvernance depuis l'adoption de l'Avis 62-202, la montée de l'activisme actionnarial (y compris l'influence des investisseurs institutionnels) et l'influence grandissante des fonds spéculatifs et des autres arbitragistes aux intérêts à court terme.

Simultanément à ces modifications, l'AMF apporterait également certaines modifications au régime des OPA, inspirées des dispositions sur les « offres permises » qui figurent habituellement dans les régimes de droits des actionnaires. Plus particulièrement, toute OPA (y compris une offre partielle) devra contenir une condition irrévocable suivant laquelle l'initiateur ne pourra prendre livraison d'aucune action tant que la majorité des porteurs indépendants n'auront pas déposé leurs actions en réponse à l'offre. Une fois cette condition remplie, l'offre sera automatiquement prolongée de 10 jours. Ces modifications permettraient essentiellement aux actionnaires de « voter » sur une OPA donnée et auraient l'avantage d'être applicables à toutes les offres et non seulement à celles visées par un régime de droits. Ces modifications atténueraient ce que certains appellent la « coercition structurelle » du régime actuel, qui pousse les actionnaires à agir pour ne pas être « laissés pour compte », particulièrement s'il est possible que le conseil renonce à la condition de dépôt minimal.

Rapprochement entre les deux propositions 

Les deux propositions se basent sur le besoin d'un régime plus transparent et prévisible, qui tient compte de l'évolution dans la gouvernance d'entreprise et des mécanismes des OPA depuis l'adoption de l'Avis 62-202. Il est permis de penser que l'approche des ACVM représente un juste milieu entre la déférence due au conseil d'administration de la société visée et l'approche actuelle centrée sur les actionnaires. Le sort du régime de droits serait en bout de ligne placé entre les mains des actionnaires. L'AMF accorderait quant à elle une plus grande latitude aux conseils d'administration et s'en remettrait davantage aux tribunaux pour faire établir si les administrateurs se sont acquittés de leurs obligations imposées par les lois sur les sociétés.

L'AMF indique qu'elle a publié le document de consultation en même temps que le projet de Règlement sur les régimes de droits pour permettre un échange de points de vue et recueillir des commentaires, mais ajoute qu'elle est attachée « au maintien d'une approche cohérente et harmonieuse au sein des ACVM en ce qui concerne les OPA et la règlementation des mesures de défense ». Les ACVM et l'AMF acceptent les commentaires jusqu'au 12 juin 2013.

Compte tenu des enjeux, il faut s'attendre à une autre période de consultation avant que les règles soient finalisées et adoptées. Dans l'intervalle, ces propositions fournissent un aperçu précieux du point de vue des autorités sur les éléments à considérer dans un dossier où seraient remises en question des mesures de défense.




  1. In the Matter of Canadian Jorex Limited and Mannville Oil & Gas Ltd., (1992) 16 O.S.C.B. 257, 267.
  2. Pulse Data Inc., Re, [2007] ABASC 895.
  3. Re Neo Material Technologies Inc., (2009) 32 O.S.C.B. 6941, qui vise la mise en oeuvre, par le conseil d'administration de la société visée, d'un deuxième régime de droits tactique en réponse à une offre partielle.
  4. Icahn Partners LP v. Lions Gate Entertainment Corp., [2011] BCCA 228 (CanLII).
  5. In the Matter of Baffinland Iron Mines Corporation et al., (2010) 33 O.S.C.B. 11385.
  6. Afexa Life Sciences Inc., Re, [2011] ABASC 532.
  7. In the Matter of Mosaid Technologies Incorporated, (2011) 34 O.S.C.B. 10766.
  8. Inmet Mining Corporation and Petaquilla Minerals Ltd., [2012] BCSECCOM 442.
  9. BCE Inc. c. 1976 Debentureholders [2008] 3 S.C.R. 560.
  10. Re Hudbay Minerals Inc. (2009), 32 OSCB 1044.

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